招商证券 | 总量的视野：电话会议纪要（20210124）
作者：尹睿哲【宏观 张一平·1季度大类资产配置展望】
1季度国内经济将延续去年4季度的高景气状态。外需复苏对出口的拉动，房地产投资的韧性、受益于政策红利的制造业投资以及收入和失业率持续改善对消费需求的带动，在短期内出现逆转的风险并不高。
1季度价格水平也有上行风险。猪肉价格有可能继续受到饲养成本的影响，供需缺口也将提高PPI同比增速。需求修复明显快于供给回升的现状，使得经济过热的风险有所上升。
政策不急转弯并不意味着政策不转弯。12月金融数据不及预期以及央行的相关表态，宽货币可能性下降，稳货币可能性上升。
回顾2006-2007年的牛市，需求旺盛、价格上涨、外资流入与货币政策收紧、国内宏观负债率稳定的组合依然能够形成有利于A股和商品市场的宏观环境。
因此，1季度我们继续看好国内股票和商品资产，看空债券资产。
【策略 涂婧清·四季度公募基金配置思路】
公募基金四季报反映的趋势性变化：1）基金管理规模“二八分化”；2）公募基金重仓持股集中度加速提升；3）公募基金持续增配港股。
风格方面，消费服务类抱团更紧密，中上游行业持续增配。具体而言：1）加仓涨价主线的上游顺周期资源品；2）加仓可选消费，如受益于地产后周期和出口的家电；3）业绩确定性高叠加新发行基金配置食品饮料加仓比例最高；4）公募基金对高景气的电气设备细分板块偏好有所分化，光伏板块个股减持较多，增持居前的主要为新能车中游和风电板块个股，且高景气的新能源带动钴锂等稀有金属配比提升。
开年以来基金发行加速，目前新成立偏股基金规模已经超过2900亿元，为历史单月新高，一季度过后基金发行大概率放缓，正反馈机制下的抱团效应也可能相应减弱。2020Q4主动偏股公募基金的老基金赎回规模相比新发基金规模尚不算高，但考虑到2020年公募基金收益可观，且个人在主动偏股基金占比高，基民持有周期偏短，收益兑现动力强，未来阶段老基金赎回可能增加。
1季度国内经济将延续去年4季度的高景气状态。外需复苏对出口的拉动，房地产投资的韧性、受益于政策红利的制造业投资以及收入和失业率持续改善对消费需求的带动，在短期内出现逆转的风险并不高。
1季度价格水平也有上行风险。猪肉价格有可能继续受到饲养成本的影响，供需缺口也将提高PPI同比增速。需求修复明显快于供给回升的现状，使得经济过热的风险有所上升。
政策不急转弯并不意味着政策不转弯。12月金融数据不及预期以及央行的相关表态，宽货币可能性下降，稳货币可能性上升。
回顾2006-2007年的牛市，需求旺盛、价格上涨、外资流入与货币政策收紧、国内宏观负债率稳定的组合依然能够形成有利于A股和商品市场的宏观环境。
因此，1季度我们继续看好国内股票和商品资产，看空债券资产。
【固收 尹睿哲·反弹还能继续吗？】
1月以来，债市延续“折腾行情”，10年国债利率在3.1%-3.2%窄幅区间波动。主要因为货币政策放松的预期在去年底已基本交易完毕，而跨年过后，市场对央行态度的分歧重新加大，缺乏明确的做多信号。
而本周出现了一条重要线索：央行逆回购大幅加码以呵护税期资金面。这打翻了此前的担忧，即央行是否会在税期延续小额逆回购操作，使得资金利率出现“V型”转折，带动债市反弹结束。
事实证明，央行并无意于引导资金面进一步收紧，由此引发两点乐观预期：其一，既然税期资金面都能受到呵护，那么春节前的取现需求也应该会得到保障；其二，虽然降准可能性已经较低，但无论采取何种方式，只要结果是资金面平稳宽松，债市反弹的生命线就不会断。预计节前稳流动性环境下，市场反弹仍将延续，行情想象空间或至3.0一线。
【房地产 赵可·这次板块上涨的最强催化剂是什么？】
这次板块上涨的最强催化剂是什么？只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）
1、抱团难以解释当前许多板块（包括房地产），极度的风险厌恶才能解释当前定价的巨大差异！所以我们不谈任何的风格切换和景气度回升来推房地产股票，因为没意义！！！
板块当前绝对估值仅略高于基本面和流动性均差的14年初，相对估值（剔除流动性影响）已跌破历史规律底部，如果房地产板块极低定价是正确的（要崩的定价），那结构性牛市就是“掩耳盗铃”了，显然不是如此，也希望不是如此。
2、四个角度论证这种极致悲观预期难兑现。
a.行业空间：城镇化快速阶段未结束、户均完整住房（含厨房厕所）不到0.8套、政策压制当前改善型需求将共同支持行业需求高位；
b.企业层面：龙头市占率仍有明显提升空间，而当前政策更凸显管理红利型龙头；
c.发达国家城镇化饱和阶段，即便开发房企收入步入小个位数增长区间，估值主区间仍在6~12X；
d.当前债券与股票定价背离，历史上大多以股票估值修复来抹平。
3、配置：市场会以流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块的是alpha，如题所述。推荐【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】等；【金地集团】【中南建设】【金科股份】【华侨城A】等。趋势性配置房地产产业链和生态链的各环节。
【银行 廖志明·如何看待商业银行20年情况及基金银行股持仓变化？】
经济复苏与业绩驱动，银行春季行情有望继续。
1）业绩明显改善。20年商业银行实现净利润2万亿元，同比下降1.8%，我们预计A股上市银行整体20年归母净利润增速-1%左右，较3Q20的-7.7%明显改善，预计21年升至10%左右。截至目前A股已有10家上市银行披露业绩快报，20年归母净利润增速均为正；其中，5家为由3Q20的负增长转为正增长。
2）基金持仓环比上升，仍处历史低位。20Q4主动偏股基金前十大持仓银行业占比3.2%，环比20Q3仅提升0.3个百分点，仍处于历史低位。随着经济较强复苏，叠加银行板块估值及基金银行持仓处于低位，我们预计21年基金银行持仓比例将明显上升，或升至6%左右。
3）经济较强复苏，业绩改善，有望驱动银行板块估值修复至近1倍PB。过去几年，各行业龙头估值溢价持续提升，背后是经营分化的体现。对比之下，银行股龙头估值还有提升空间。我们看好高成长性的零售银行龙头-平安银行，关注低估值且基本面好的兴业、光大、常熟、长沙、成都等。
【非银 刘雨辰·东方财富：权益黄金时代，业绩翻倍增长】
东方财富：全面受益于资本市场向好和权益产品市场火热。
（1）整体业绩全面高歌猛进。2020年实现归母净利润45亿至49亿，同比+146%至+168%；扣非后归母净利润44亿至48亿，同比+147%至+169%。其中证券部分净利润29亿，同比+104%。倒算旗下天天基金实现利润16亿至20亿，同比大增超过3倍。
（2）权益产品市场火热，公司基金销售业务成为业绩拉动核心引擎。居民通过基金参与股市热情高涨，公司权益产品保有量大幅提升，基金持有期有所拉长。顺应权益财富管理发展大势，后续公司在基金投顾、特色被动基金产品创设领域进一步发力。
（3）流量和资金双轮驱动证券业务市占率持续提升。一方面，东财证券APP月活数与排名第一的同花顺差距进一步缩小。随着转化率进一步提升，公司经纪业务市占率依然有望持续增长。另一方面，随着资本补充，两融业务规模及市占率持续扩张，成本不断优化。在经纪业务市占率提升和资金补充到位背景下，预计2021年公司两融规模市占率达到2.5%。
投资建议：维持强烈推荐-A评级。受益资本市场景气度提升，公司在当前市场环境下证券业务市占率持续提升，权益财富管理业务快速发展，业绩连续高增。维持盈利预测，预计 20/21/22 年净利润分别为49亿/66亿/85亿，同比+168%/+35%/+29%。维持目标价45.98元。
风险提示：市占率提升不及预期，二级市场大幅波动、交易清淡，基金销售竞争激烈。
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