南极电商冤案，那些被质疑财务造假的公司后来都怎样了？
作者：智芝全研究财务造假，是投资者永远的噩梦。昔日乐视网血案至今都难以让人忘怀，无尽跌停下埋了多少散户。2018年造假频出之年，乐视网、长生生物、康美药业等等黑天鹅均是2018年。以至于市场闻风丧胆，一旦被质疑财务造假，无论是否属实。对于市场影响都是很极端的。南极电商就是近期一个典型，2019年兴业证券一篇研报质疑南极电商或体外循环造假，然而被2020年初电商行业火爆股价大涨淹没了空头的声音。2020年下半年又有部分自媒体把2019年兴业证券的质疑造假研报拿出来说事。整个市场一片大好时候，南极电商股价反而一泻千里，大股东两次回购方案出炉都未能止住股价，最终决定对症下药，针对当年兴业证券种种质疑展开澄清。公司的努力下似乎终于稳住了股价，然而对于南极电商是否是错杀、造假能否实锤，机构、投资者之间有着巨大的分歧。
01南极电商颇受非议的华丽转型
南极人是南极电商前身，最为出名的就是它保暖内衣品牌。然而整个服装行业近几年陷入了危局，南极人在行业举步维艰时候，想出了一个赚钱“秘籍”。那就是卖品牌授权俗称卖吊牌，用知名度与各类目厂家合作。主攻线上天猫这种主要流量商铺。
据南极电商披露2020年GMV（网上成交总额=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额）突破400亿。可以说南极人早已逐步停产，卖吊牌成为主要方式，拓展类目也是天猫上最多的品牌。许多消费者开始并不知道南极人卖吊牌的商业模式，后来发现南极人产品参差不齐，这种牺牲口碑只为赚钱的模式让广大消费者吐槽，甚至对这个品牌颇为不屑。
从天猫GMV的数据来看，南极人华丽转型无疑是成功的。不过这两年GMV增速下降明显，而且GMV利润转化率（利润/GMV）一直下降，导致许多喜欢看电商数据的投资者难以看好南极电商前景。
虽然许多不太知名厂家依靠南极电商成功攻占天猫等各大平台，有着许多成功案例。但是过于迎合品牌，一些厂家不得不压低成本甚至宁可交罚款也要铤而走险，一些黑心棉就是这么来的。所以品控问题难以得到消费者的信任。
南极电商除了主要品牌授权业务以及电商服务以外，还有一块比较重要的就是保理业务。
南极电商合作包括供应商和经销商，保理业务主要是做供应商和经销商之间周转业务，南极人要给经销商垫付资金，将供应商应收账款都放在自己账上，供应商从中收取“利息”费用。只要南极电商授权规模不断扩大，经营状况良好。保理业务对于利润贡献有着巨大潜力。
综上南极电商主要是面对小微企业一条龙品牌授权以及后续发展服务，GMV数据只能反映一部分状态，不能就此否决南极电商的商业模式，无论是品牌嫁接后成功案例、还是供需之间的保理业务对于目前小微企业都是有着巨大吸引力。然而南极电商最大风险可能就是品控问题。
02被质疑造假VS澄清公告，哪些是真实可信的
南极电商至今披上被质疑财务造假，来自2019年兴业证券一个PPT。兴业证券指出南极电商有着体外循环造假嫌疑。什么是体外循环造假？就是通过一些方式股权抵押或是贷款，得到一些资金，加上自有资金以各种名义转出给关联方，最终资金回流达成虚增收入目的，资金回流后把该还的还了凭空多出收入。
体外循环造假有诸多典型案例：
如新大地创业板首例造假上市，新大地以成功上市后联合关联方企业，利用私下股权转让所得、银行借款、政府补贴资金虚构原材料采购或在建工程，将自有资金转出，再通过虚构交易等手段使资金回流，达到虚增收入的目的。
2010年绿大地以土地款、灌溉系统工程款等各种名义转出资金，利用控制的关联公司或员工名义开立的账户流转资金，最终回到绿大地是典型体外循环造假案例。
而南极电商被假设刷单情况下，体外资金循环情况可能如下。
这种情况虽然有人质疑，但也没有举报方至今未能实锤。而诸如阿里天猫GMV数据很难靠这种刷单模式持续造假的。
虽然兴业证券告诉我们如何识别体外循环造假。但是对于南极电商造假疑点，也有许多漏洞百出的地方。
疑点一、净利率非常高而无明显壁垒
净利润率高无明显壁垒这种说法不准确，品牌有一定壁垒，在天猫等主流平台有一定流量优势。但是公司回应只说了毛利率为何高的问题。
疑点二、无明显竞争对手
这句话从何谈起？？卖吊牌这种模式的怎么可能无明显竞争对手。就算无明显竞争对手也不应该作为疑点。
疑点三、非常轻资产运营模式
对于南极电商这种如果理解品牌授权商业模式，就不会将轻资产运营模式作为疑点。
疑点四、应收账款占比高
这里主要是保理业务导致的，上文所述南极电商在供应商和经销商之间起到周转作用。从中收取垫资利息。这里类似金融服务，只要经销商货没砸手里，风险就是可控的。
疑点五、经营规模增长员工数量下降
有媒体发现南极电商社保缴纳人数是财报披露人数的三倍，怀疑南极电商隐藏大量职工人数。兴业证券质疑规模增长为何员工数量下降，这一点南极电商回应中没有给出很好的解释。只是披露近几年员工数据。
疑点六、供应商和客户高度重叠
这一点无疑是可以找出构成体外资金回流疑似造假的关联方。
对于这一疑点，南极电商回应称是主要采用前店后厂模式，也就是说供应商不要经销商，直接自己在天猫上开店，南极电商只负责引流。这确实是合理的。
最后就是股权质押疑点，这一点南极电商很好回应历次资金用途，基本用在借壳上市、并购、归还发行借款、个人缴纳所得税。这些说服性较强没有太大问题。
诸多疑点中，职工数量好似失踪人口一般存在，除此之外对于南极电商疑点基本上可以消除。至于员工数量疑云不去实地。职工人数与缴纳社保人数对不上号，南极电商董秘称该数据有不实之处，国家企业信息公示系统数据是累计缴纳人数存在12个月度重复计算问题。但也没能解释职工数随着规模增长而下降的疑点。
总之诸多疑点在反复推敲后，基本上逐一化解。这也是为何在澄清公告以后终于有企稳迹象，说明已经开始得到市场资金认可。
03曾经被质疑财务造假的公司后来都怎样了？
财务造假令人闻风丧胆，被质疑财务造假没有很强的证据很难有说服力。浑水公司著名做空机构当时做空瑞幸咖啡时候，据说有1500个调查员去实地蹲点考察，调查1万多小时的监控录像，收集2.6万消费者小票，得出销售数据、客单品数据、客单价数据三个主要组成收入的数据全部被夸大。铁证如山的质疑财务造假。不仅如此浑水公司肯定“策反”了瑞幸咖啡内部，不然也不可能得到大量内部微信聊天记录，巨大空头利益面前，在事实必然将公之于众情况下肯定内部有人先当“叛徒”止损做空。
浑水做空瑞幸咖啡可以说集齐天时地利人和。反观兴业证券，质疑南极电商商业模式，却无实地考察。甚至没有考察实际的供应商经销商。得出结论必然难以靠得住。
当然国内有水准的质疑财务造假的，诸如乐视网、康美药业很早就被市场质疑公司存在问题。也有诸如财经媒体质疑亿联网络、隆基股份、三安光电造假的被打脸的。
基本上不是对公司商业模式认知缺乏，就是对财务细节认知缺乏。以今年光伏龙头隆基股份为例，启动初期，好多认为这个是与烧钱扩张一样的模式，甚至有看到销售、提供劳务收到现金远小于营收就判断收入水分大存在虚增收入造假可能。而忽略支票票据收付不体现在收到现金中。而后我们可以看到在不停的质疑声中，隆基股份一再新高。
作为普通投资者认知维度不够，导致难以理解企业商业模式，更难说从商业模式中理解财务报表。脱离商业模式单方面看财务会得出许多谬误。而作为机构，更要实地调研拿出过硬证据说话，像浑水公司这种研究精神值得赞叹。
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