回读《证券分析》（第六部分资产负债表分析导言）
作者：通往回本之路全篇近7000字。
第六部分
资产负债表分析 资产价值的含义
摘：
导读
解构资产负债表
布鲁斯·格林威尔
（格雷厄姆和多德投资海尔布伦中心负责人，著有价值投资：从格雷厄姆到巴菲特一书）
《证券分析》的持久价值在于格雷厄姆和多德发展出的某些重要思想，这些思想当时是，现在也依然是所有周密投资策略的基本原则。首先我们要区分格雷厄姆“和多德所界定的“投资”和“投机”这两个概念：
投资行为经过透彻的分析，保障本金安全井获得令人满意的回报率。凡不符合上述要求的操作即属投机行为。
这一定义的关键是透彻的分析”及“本金安全和令人满意的回报率”。自 1934年以来，这些要求只字未改。
第二个相关的想法是，把重点放在证券的内在价值上。根据格雷厄姆和多德的理论，所谓内在价值，即由资产、收益、股息和确定的前景等事实证明，与被市场操纵或无节制的欲望所左右的市场报价截然不同的价值。
在理想世界里，内在价值就是证券的真正价值；而如今它的含义是“预计未来会产生的现金流量目前的贴现值”。如果这些预期的现金流量和适当的贴现率可以完全从现有的资料中计算出来，那么，证券的内在价值就应当等于其真正价值。然而，格香厄姆和多德认为，这永远都是不可能的。“内在价值与市场价值有许多不符之处，它与受到人为操作或心理影响而扭曲的市场价格截然不同。”意味着内在价值将始终是 “一种难以捉摸的概念”。
然而，这样看来，对于内在价值的彻底研究是任何名副其实的投资过程的关键。我们首先要组织检查和利用现有的信息，挑选有用的信息，忽略无关的干扰因素。其次，要判断任何特定的内在价值计算方法所具有的不确定性的范围。格雷厄姆和多德承认，即使是一个非常糟的内在价值在做出投资决策时也会有用。用他们的话说：
进行证券分析并试图确定某一证券的内在价值。它只试图摸清这一价值到底是否为某一债券提供保障，或判断购买某种股票是否合适，抑或是该价值大大高于还是低于市场价格。对于这样的目的而言，对内在价值进行并不确定的估算可能就够了。
因此，我们应该只在其价格远远低于内在价值时才能购买某只证券，这样就能得到一个安全边际，以提供适当的保护，在计算内在价值时防止产生这一不确定性。其实，格雷厄姆和多德所要求的是，相对投机者来说，一个投资者应该尽可能地了解其所购买证券的价值，以及该证券不确定性的程度。只有在价格能够提供足够的安全边际，足以补偿相关不确定性的时候才可以进行投资。这种做法能获得“对本金及令人满意的回报”的保护，与几乎任何其他可以想象的方法相比，都具有明显的优势。
这些基本原理令人信服的逻辑，是本书保持适用性的源泉。而且，本书还详细说明了怎样是“透彻的分析”，这使本书的系统看上去十分完整。
关于普通股投资，格雷厄姆和多德审查了目前情况和未来前景的作用（对于后者持适当的怀疑态度）。他们考虑了财务报表的定量分析和较难量化的因素，如管理的定性判断的含义。在定量分析的关键领域，他们全面审视所有财务报表，包括大家最熟悉的公司资产负债表。
在这—点上他们与同时代的人不同。在描述其做法时，格雷厄姆和多德写道：
除“一只好股就是一项好的投资” 这种相当不确定的说法之外，我们没发现什么更好的说法。“好”股是指那些（1)拥有令人满意记录的数一数二的公司；（2)任何资金雄厚的， 人们认为其未来收益增加的前景特别有吸引力的企业……其资产负债表的价值完全不被考虑在内。当市场趋势明显时，平均历史收入几乎没有任何意义。所谓 “市盈率” 有不同的用法，有时用于过去，有时用于现在，有时用于不远的将来。
这种说法今天也适用。所谓市盈率继续主导着关于估值的讨论。其用法甚至比过去更加 “多种多样”，现在还包括股票价格与息税前利润(EBIT)的比率和（或）更为恶质的股票价格与其未计利息、税项、折旧及摊销前利润(EBITDA)的比率等指标。 资产负债表再次几乎 “完全不被考虑”。如今，就像 1934 年一样，围绕所有相关资料对内在价值进行的“彻底”分析，仍然是例外，而非常规的做法。
关于资产负债表，格雷厄姆和多德描述了四个基本方面的作用：
第一， 资产负债表中列出企业占有资源的数量及其性质。对于一个经济上能维持下去的企业，这些资源是获得回报的基础。在竞争环境中，企业没有资源一般就不能预期获得任何重大的利润。如果一个企业破产了，那么资产负债表可用于识别清算中可以收回的资源，以及这些资源可以折合多少现金。
第二， 资产负债表上的资源为分析收入来源性质及其稳定性提供了基础。正如格雷厄姆和多德所指出的：
确实有某些推理支持以远低于资产价值的价格买入股票，反对以高溢价水平买入。假定在正常情况下，账面数字能大体表明实际投资于企业的现金。 以溢价销售的企业这样做的原因是可以赚取大量资本利润；这种高额利润引起竞争，一般来说，这种情况不可能无限期延续。相反，如果企业因为收益过低而大幅折价销售，那么由于缺乏新的竞争、原有竞争撤出该领域以及其他自然经济因素都可能最终改善这种状况，恢复投资的正常利润率。
在这里，他们认识到，远远超过公司资本成本的收入，只有在特殊情况下才可以持续。 因此，如果有适当的资产价值支持，盈利预期将更为现实和准确。没有这种支持的收益可能是短暂的，从而比具有必要的适当资产收益率的收益价值低。
第三， 列出资金来源的资产负债表，其负债状况说明公司的财务状况。大量的短期债务或不久的将来即将到期的长期债务说明公司可能存在严重的财务困难。在这种情况下，即使利润有轻微的损失也可能会导致企业价值严重的永久损失。
第四， 资产负债表随着时间发展，可以为收益的质量把关。如今，原则上资产负债表的项目列入现金流量报表，该表应当兼顾随整体财政状况变化而流动的收入和成本。然而，也仍然如同格雷厄姆和多德所指出的那样，资产负债表的形式比损益表或现金流量报表更加规范，不那么频繁地受到批评。
资产负债表是对某一特定时间公司资产和负债的简短描述，查看该表便能获知那一时刻的准确性和价值。这样一来，就大大地限制了公司对资产和负债的操纵程度。与此相反，流动变量，如随时间而变化的收入和利润，就其性质而言是一纵即逝的。如果对它们进行监测，则必须延长监测时间。1934年也好，今天也好，这—根本区别说明了资产负债表上数字无比的可靠性（在理论上是这样）。事实上，正如我们稍后讨论的，正当股市庆祝世通公司20世纪90年代末的收益增长时，其财政紧张的迹象已经出现在资产负债表中，最终导致了历史上公司债务面值最大的破产事件。
透彻分析
格雷厄姆和多德特别重视资产负债表的价值，这是他们对如何进行内在价值的“透彻”分析最重要的贡献。不幸的是，这也是在价值投资者圈子以外最经常被忽略的贡献。
资产负债表经常被忽视的原因要追溯到证券分析刚出现的时候。当时，经济状况和工商业经营都极不景气。鉴于此，格雷厄姆和多德求助于资产负债表，以确定清算价值，或用当前的资产减去所有负债以替代清算价值。此方式背后的逻辑是令人信服和保守的。如果—家公司可以按大大低于其清算价值的价格购买，那么这似乎毫无疑问是笔赚钱的生意。无论是公司所处商业环境的改善（竞争减弱或需求复苏）还是管理上的进步，都可以增加收益。如果收入的提高使市场价值超过清算价值，那当然好。另一方面，如果这种积极收益增长未能实现，并且如果这发生在公司清算价值严重损坏之前，那么该公司可能被清算，收益将被分配给股东。在这两种情况下，以低于清算价值购买的股东将获得 “令人满意的回报” 。
格雷厄姆和多德都很清楚，唯一的风险就是企业管理人员将继续在没有盈利的情况下经营该公司，并在这个过程中，使资产的价值消耗殆尽。因此，他们提出了股东激进主义作为这种投资必要的补充。他们写道：
选择普通股股票是一个独立的行为；而持有它却是一个持续的进程。当然，也正因为如此，在选股和持股时新股东与旧股东一样，都要特别小心判断。然而，一个负面的事实是，典型的美国股东是受到束缚的最温顺、最冷漠的动物。
整体来看，这种做法无可指责，而且当时在实际应用中也是成功的。
自那时以来，以低于清算价值购买股票的做法，受到两个因素的破坏。首先，1940年以后税率迅速上升，这意味着，像这样往往涉及相对较短时期内实现短期收益的策略会导致高税收成本。其次，更重要的是，20世纪30年代很常见的以低于清算价值的价格来购买股票的机会，事实上在随后的长期繁荣中已经消失。近年来，很少行业由于经济上不具继续经营价值而理应遭到清算。这—现实已体现在股票价格的一般水平上，其结果是，格香厄姆和多德特别喜爱的“净利”——也就是，以比其流动资产减去全部负债还低的价格出售的公司是十分罕见的。而且，当能够获得净利时，他们的第二个要求——即管理不能快速消耗这些资产的要求，很少能得到满足。然而，导致格雷厄姆和多德把重点放在公司资产负债表上的广义的教训继续适用，其范围几乎都在他们原先做法的宗旨之内。首先，现在大家都已经认识到，对经济上能维持的公司来说，如果资产会耗尽或过时，必须予以更换。因此，重置价值——由最合适的竞争者再造公司净资产所需的最低成本——继续起到格雷厄姆和多德认可的作用。如果公司预期的盈利水平表明资产的回报率远高于成本，那么会引来竞争者。这反过来又将降低利润，并随之降低公司的价值。因此，以重置价值衡量缺乏资产价值支持的盈利能力的公司——没有特殊情况的话，将永远面临受竞争侵蚀的危险。因此，“本金的安全”以及“满意的回报率”两者皆要求“彻底的”投资者对公司资产的重置价值进行仔细的评估以支持其盈利预期。从长远来看，他们应该胜过那些不这么彻底的投资者。
阻止格雷厄姆和多德考虑资产重置价值的似乎是他们在计算时潜在的困难。他们选择把重点放在由于建立了证券交易委员会而涌现的大量新的金融信息上。随着今天互联网的发展，这些信息几乎瞬间即可获得。此外，许多行业报告和商业性出版物都可以在网上查阅，提供了格雷厄姆和多德当年无法想象的丰富的资产价值信息。
例如，现有储量石油和天然气增加的成本估计已得到广泛使用，至少在美国的公司是这样。保有储量估计也是如此。但是，如今的投资者计算公司所有资产的价值时，其精确度是两位作者的时代不可能实现的。评估有形财产和设备的价值也可以有较高的准确度。对房地产来说，可获得广泛的交易数据的估价人员可以迅速轻易地估计采购类似房地产的成本。
对于其他的机械和设备，顾问工程师和行业专家可以提供这方面的资料。利用这些资源，可以估计现有设备的铝制逆能力成本约为每吨每年1000美元左右。现有的生产能力可以用来解决任何可预见的需求。铝制造厂当时的现时盈余导致市场估值意味 着它们的现有能力价值远远超过了每吨每年1000美元。其结果是：制造业展开了一场建立新的利用潜在收益的生产能力的比赛。这种过度扩张导致收益下降和股价下跌。这些公司被证明是不令人满意的投资。只有通过对资产负债表的透彻分析你才可以进行后续工作。
格雷厄姆和多德认为另—个困难是无形资产的估值——产品组合、客户关系、训练有素的工人、品牌认知度一其中有许多甚至没有出现在公司的资产负债表中。但是，今天的可用信息有时可以对这些资产负债表项目进行有效的估计。其中有些资料来自于财务报表。例如，假设产品组合不受专利权保护，那么其复制成本可使 用本公司或本行业其他公司的历史研究与开发数据来估算。
这种分析可以通过信息专家补充。首创投资——无论是新产品、新店开业，还是新产品外部上市——几乎总是以详细的业务计划为基础。这些计划相当准确地确定此类首创举措的费用，对活动益处的说明也更富有想象力。投资者可以利用这些数据，以估计制造无形资产的成本。经验丰富的企业管理人员能够估算这些费用。
更重要的是，许多无形资产就像真正的资产一样交易。有线电视专营权、服装品牌、新药物的发现、连锁店，甚至音乐标签都由老练的买家（通常是大公司）从老练的卖家（通常是小公司）手中购买。在这些自由市场交易中支付的价格一般会 参考内部开发的替代成本。因此，如果—个丽诗卡邦(Liz Claiborne)这样的公司以每1美元销售额交付50美分的价格购买类似自己内部品牌的一个其他品牌，那么这样做的成本将略低于再制造自己品牌的费用。老练的投资者往往使用这些自由市场价值来为无形资产定价。
一旦完成了对资产和盈利能力的透彻分析，可能会发生三种情况。
第一种情况是公司的资产价值高于其可预见的收益。这说明资产未被管理人员充分利用。在这里，价值投资者可能是改变目前管理人员行为或其身份的促进因素。格雷厄姆和多德知道这一点，尽管他们并未认识到今天积极的投资者的影响范围有多大。
第二种情况是公司的盈利能力可能会超过其资产价值。为了保持这些较高的利润，需要有一些保护该公司免于竞争的经济因素。如今，这些因素被称为“护城河”、专营权、进入（市场的）壁垒或者竞争优势。它们什么样，如何对它们进行评估，这是现代损益表分析一个必不可少的组成部分。然而，即使在这种资产价值最不相关的情况下，关于未来若受此类因素侵蚀，公司将保持多大的价值，它们也的确能提供有用的信息。
第三种情况是公司的盈利能力可能与其资产价值大致相当。这种情况应该是在合理的管理之下，没有免于竞争的特别保护。如果定性判断支持这种结论，那么，资产价值对盈利预测的有效性是一个重要的牵制。因此，彻底的资产估值就有助于全面了解投资者购买某只证券会得到什么，并帮助投资者充满信心地确定一个适当的安全边际。
除了现行实践中资产估值的这些特定用途之外，有—个资产价值必须使用的不可回避的最后领域。企业往往有一些资产——最明显的是现金——是超出其基本业务运作要求的过剩资产。这类资产通常不会增加运营收益，但是它们可能代表所购买的证券内在价值一个重要的组成部分。这些资产的价值必须被添加到任何以收益为基础的价值估计之中（经过适当减去其利息收益，以避免双重计算）。进行全面的资产估值可确保它们不被遗漏。
世通公司：个案研究
2002年夏天，电信巨头世通公司的破产申请在当时是有史以来规模最大的一次，其财务报表说明了资产负债表分析在追踪公司财务状况中的作用。事实上，在该公司破产之前几年一直研究其资产负债表的人早就怀疑该公司不会有好的结局。例如，在1999年年中，世通公司股票市价为1 250亿美元。与此相对应的是，公司 1999年年终的账面价值为512亿美元，几乎全部由发行供认购的股票组成，最著名的是1996年的120亿美元MFS通信股票和1997年300亿美元的MCI股票。公司 15年历史上的保留盈余是微不足道的，其中超过85％的账面价值为商誉以及其他无形资产。其市场价值与有形净资产之比超过15。这一比率不同行业有所不同，但在这种情况下，15高得离谱。
那些无形资产价值几何？远未达到公司声称的水平，因为他们未将重要的专利权和开发的工艺技术包括在内。更重要的是，世通公司业务的特点是其电信和数据传输服务的客户流失率高，价格竞争激烈。似乎也没有进入市场的大型壁垒可以大大支持其市场价值高于再生产的价值，或重现网络的成本。世通公司的市场特点是新入行的竞争者众多（包括其所收购的企业），以及现有的强大竞争对手的大力扩张，例如美国电话电报公司等。总之，就其规模经济而言，世通公司在与美国电话电报公司的竞争中处于较大劣势。
然而，比世通公司资产不可信的市场价值更引人注目的，是其资产负债表所详细讲述的公司演变的故事。从1999年底到2000年底，公司净资产、厂房和设备增加了27%，或约80亿美元。与此相对照，收入只增加了8%。这就提出了一个问题，公司为何进行这样个积极的投资计划？事实上，公司通过将营运开支记为投资，而投资的数字被夸大了。然而，即使他们没有欺诈行为，其资产、厂房和设备加速增长（从1999年约50亿美元开始），而收入增长速度减缓，也应当引起人们对管理层判断能力的疑问。从这种漫不经心的态度中过度扩张，很明显会产生坏结果。
在2001年一整年中，这些后果明显地表现出来。2001年间，世通公司的短期债务几乎完全消失，流动负债从72亿美元降至1720万美元。与之鲜明对照的是，其长期债务增加了125亿美元左右。事实上，由于审查资产负债表的脚注表明，其中超过10亿美元的额外长期债务的子公司，已经通过分离的会计办法将其债务消除，因此其长期债务实际上增加了约140亿美元。面对日渐下降的收入，世通公司认为它需要额外70亿美元的债务融资——全部都是长期债务——这事实对任何不嫌麻烦查看公司资产负债表的投资者都应该敲响了警钟。
发生了什么事呢？2000年，世通公司的财务管理失去控制，最好的说法是公司将高风险的赌注押在未来的收入增长之上，最糟的说法是公司有计划地通过将开支转做资本，以努力掩饰营业毛利状况的恶化。2001年，世通公司勉强获得长期融资，公司希望以此为管理人员争取数年时间以解决问题。公司其实根本别无选择，因为面对股票价格下跌，试和出售股票将向市场发出一个灾难性的信号。世通公司采用的主要手段是于2001年5月公开发售119亿美元的债券，由认为其未来的收益和现金流可以为该债券提供担保的金融机构承销。
如果这些机构和客户听从格雷厄姆的忠告，仔细看看世通公司的资产负债表，他们会了解得更多。他们可能不能充分预计到会被欺诈以及随后世通公司的破产，但他们会有足够的意识，以避免其股票和债券投资既不能保护本金又不能保证满意的回报。
小结：
下一章，格雷厄姆将对资产负债表分析 账面价值的意义展开讨论。
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