中信证券：输入型通胀延续，国内总需求温和复苏
作者：金融界3月，CPI方面，由于翘尾因素负向影响大幅减弱，本月同比、环比数据变动方向发生分化，春节后需求季节性回落、菜肉供给明显增强、消费出行场景限制解除等多因素导致食品项和非食品项的差值拉大；PPI方面，输入型通胀延续，PPI环比涨幅创历史新高，主要由生产资料价格上涨拉动，但自上而下传导并不明显。尽管PPI快速攀升，但核心CPI仍在缓缓复苏，国内总需求尚未也不具备过热基础，预计货币政策仍会保持稳定性、连续性，稳步回归常态的总体基调。
2021年3月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.4％，环比下降0.5％；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨4.4％，环比上涨1.6％；工业生产者购进价格（PPIRM）同比上涨5.2％，环比上涨1.8％。
▍翘尾因素负向影响大幅减弱，CPI同比、环比变动方向发生分化。
3月CPI同比下降0.2％转为上涨0.4％，而环比则上涨0.6％转为下降0.5％；同比、环比读数的分歧主要受翘尾因素负向影响大幅减弱所致，3月份翘尾影响约为-0.6个百分点，而2月份翘尾影响约为-1.8个百分点，这一部分收窄了1.2个百分点，是导致同比转正的重要原因。
▍核心CPI修复好于季节性，居民需求仍在复苏进程中。
从扣除食品和能源价格的核心CPI来看，3月同比上涨0.3个百分点（较前值加快了0.3个百分点），而环比则与前值持平，实际上处于近五年来的较高水平（2016年至2020年核心CPI环比平均下降0.18个百分点），表明当前随着疫情扰动消散，经济生产有序恢复，居民部门的消费需求正在缓缓复苏，预计年内这一态势将有望延续。
▍四方面结构特点导致食品项和非食品项的差值拉大。
3月CPI同比数据中，食品价格下降0.7个百分点（约影响CPI下降0.12个百分点），非食品价格上涨0.7个百分点（约影响CPI上涨0.56个百分点）；环比数据中，食品价格下降3.6％（约影响CPI下降0.71个百分点），非食品价格上涨0.2％（影响CPI上涨约0.18个百分点）。无论是同比还是环比，两项的差值均较前值有所扩大，我们认为主要由以下四方面原因所致：
其一，春节后需求季节性回落。在食品项上的体现尤为明显，3月数据中各种肉类、水产品、蛋类、鲜果价格均环比回落；
其二，菜肉供给明显增强，导致价格回落。据国家气候中心报道，3月全国平均气温6.6℃，较往年同期偏高2.5℃，为1961年以来历史同期第二高，鲜菜大量上市，价格环比下降14.5％；另外，生猪生产持续恢复，猪肉价格下降10.9％，降幅在2月基础上进一步扩大了7.8个百分点。
其三，疫情好转，对出行、消费场景限制解除，促使部分商品服务价格上涨。随着经济社会秩序的正常化，商旅出行明显增加，飞机票价格上涨了6.4％；另外，对消费场景的限制也在逐步解除，服装、鞋类、家用器具的价格都有小幅的上涨。
其四，特定项目受工业品价格上涨带动，3月汽油和柴油价格环比上涨了6.6％和7.3％，体现在CPI中的交通工具用燃料项环比上涨了6.4％，但目前尚未有数据证明价格上涨预期在其他项目中有扩散迹象。
▍输入型通胀延续，PPI环比涨幅创历史新高。
3月美国财政刺激法案最终落地，海外病毒变异导致部分国家疫情反复，供需缺口未能有效减小，导致大宗商品持续提价。对国内而言，输入型通胀延续，3月PPIRM同比上涨5.2％，环比上涨1.8％，高于3月PPI同比和环比的上涨幅度，尤其是有色金属材料及电线类价格同比上涨17.3％，黑色金属材料类价格上涨15.6％，使用这些原材料的行业多为偏上游的行业，会促使价格向PPI传导。可以看到，3月PPI同比上涨4.4％，其中去年的翘尾影响为1.0个百分点，今年的新涨价因素为3.4个百分点。从环比角度来观察，3月PPI环比上涨1.6个百分点，创下了自2002年1月份有记录以来的新高。预计随着疫苗的普及，全球经济的进一步复苏，全球的供需缺口将有所收窄，工业品价格较难维持持续的快速上行，预计国内的PPI高点将在二季度出现。
▍从结构上看，3月PPI上涨主要由生产资料价格上涨拉动。
从同比数据观察，3月生产资料价格上涨5.8％，对PPI的拉动作用为4.32个百分点，从行业维度观察，价格上涨主要发生在上游，尤其是石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制品制造业，黑色金属冶炼和压延加工业以及有色金属冶炼和压延加工业等5个行业价格上涨最为明显，合计贡献了3月环比涨幅的八成左右。3月生活资料同比上涨0.1％，环比上涨0.2％，涨幅较小，可见PPI在工业行业中自上而下的传导并不十分明显。
▍3月PPI快速上行是由国际大宗商品价格上涨所致，而非国内总需求过热，预计货币政策仍会保持稳定性、连续性，稳步回归常态的总体基调。
3月25日的发改委新闻发布会以及4月8日的金融稳定发展委员会会议均关注到了近期快速上行的大宗商品价格问题，部分投资者可能担心短期内物价上行或引发货币政策有所调整。我们认为当前PPI快速攀升主要由输入型通胀所致，结合核心CPI等指标，可以观察到当前国内的总需求仍在温和复苏进程中，在这种情况下，预计货币政策仍会保持稳定性、连续性，稳步回归常态的总体基调，重点还是支持经济的温和复苏，例如两项直达实体的货币政策工具实施期限延长至今年底等。而对于PPI快速攀升，可能侵蚀部分中游行业的利润空间，影响相关企业正常有序生产的问题，可能会采取更加针对性的结构政策去调节。
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