关税冲击走向现实
作者：微信文章今天公布的4月PMI数据：
-制造业PMI录得49%（彭博一致预期49.7%，路透一致预期49.8%，高频预期48.9%~49.5%，前值50.5%），低于荣枯线，13-19年同期均值50.6%
-需求：新订单49.2%（前值51.8%），新出口订单44.7%（前值49%），在手订单43.2%（前值45.6%）
-生产：生产49.8%（前值52.6%），采购46.3%（前值51.8%），从业人员47.9%（前值48.2%）
-价格：出厂价格44.8%（前值47.9%），原材料购进价格47%（前值49.8%），预计PPI同比-2.9%（前值-2.5%）
-非制造业方面：建筑业PMI 51.9%（前值53.4%），服务业PMI 50.1%（前值50.3%）
1、一句话概括本月PMI：产需双弱。4月PMI下行1.5ppt至49.0，所有分项全线收缩，不难理解其中是关税冲击的影响。核心的几大供需指标冲击较大：新订单-2.6ppt，新出口订单-4.3ppt，生产-2.8ppt，数据体现的故事也和我们微观调研的体会一致：关税冲击下海外客户取消新订单，部分出口企业选择暂时停产观望，因此最终形成了产需双弱的格局。主要原材料价格-2.8ppt，出厂价格-3.1ppt，出厂价格降幅大于原材料价格，表现为部分企业延续了一季度降价换市场的策略。从这一点上来看，4月工业企业利润难有大的改观，目前我们的模型预测4月PPI环比-0.4%，价格依旧疲软。
2、结构上来看：大型企业、原材料制造业受冲击较大，也受冲击但相对幅度较小的是中小型企业、高技术制造业。工业上游由于牛鞭效应，导致需求收缩的幅度有所放大，可以理解。
但为什么大型企业受到的冲击比中小企业大呢？我们认为是“抢转口”效应的体现。我们观测到4月的港口货物吞吐量数据依旧呈现相当的韧性，其中可能蕴含的是在其他国家90天的关税豁免期内，出口企业在第三国抢转口的故事。但大型企业由于目标大、货物多，做转口贸易的摩擦成本相对更大，因此在这方面更灵活的中小企业体现了相对优势。这个故事，最早或许可以在5月中旬发布的4月出口数据中得到检验。若“抢转口”的叙事成立，或许我们可以适当上修5-6月的出口值预期。
3、但这并不意味着压力的减轻，因为出口企业仍然在降价收缩利润空间，关税的不确定性仍然相当大。目前我们在中期维度下有2点判断：①中国的增量储备政策充足，因此总量增长上风险不大，但是出口企业可能存在一定结构性风险，我们也关注到地方已经有一部分针对出口企业的定向政策；②随着时间的推移，美国受到的负面冲击可能更大，因此存在部分的缓和空间，例如对美国商超定向豁免（利好中国小商品），甚至特朗普政府牵头妥协等等。但时间上无法判断，只能边走边看。关税的影响从预期走向现实，未来中国资产将从定价关税预期到定价实质性影响，关税的具体影响我们还将保持高度跟踪。
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