关税扰动再现,避险情绪升温【华西 孙付】
作者：微信文章核心观点
核心提示：
穆迪下调美国主权信用评级叠加减税法案初步通过，美国现股债汇“三杀”。日债受加息预期与供需关系影响，超长期收益率大幅上行。黄金避险需求激增，金价大幅上行，领跑大类资产。A股三大股指小幅收跌，成交轻微缩量，板块轮动明显。债券短端利率窄幅震荡，长端利率明显上行。展望后市， 基本面平淡，政策上弱预期，外围扰动下，预计A股继续弱市缩量整理。债市方面，伴随发债及税期告一段落，资金面将略有回落，长端利率窄幅波动。人民币汇率保持稳定。
投资要点：1. 复盘：大类资产表现
海外：穆迪下调美国主权信用评级叠加减税法案初步通过，美国现股债汇“三杀”。叠加关税阴霾重现，美国三大股指收跌，回吐年内全部涨幅；美元指数时隔三周重启下跌趋势；美债市场剧烈波动，10年期收益率显著攀升。日债受加息预期与供需关系恶化影响，超长期收益率大幅上行。黄金避险需求激增，金价大幅上行，领跑大类资产。
国内：A股三大股指小幅收跌，总成交轻微缩量，板块轮动明显，市场共识尚未形成。债券短端利率窄幅震荡，长端利率明显上行。人民币汇率继续稳步回升。
2. 美欧关税战硝烟再起
1）关税战硝烟再起：5月23日，美国总统特朗普称，将自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税。同时，他还称将对苹果、三星等手机厂商不在美国制造的产品征收25%的关税，预计从6月底开始实施。
2）LPR年内首降：1年期降至3%，5年期以上降至3.5%，均下调10个基点，国有六大行及部分股份行同步下调存款利率。
3）特朗普财政法案在众议院涉险通过，将交由参议院审议。根据美国国会预算办公室（CBO）初步测算，该法案预计将在五年期内累计增加美国联邦赤字1.77万亿美元，在十年期内将累计扩大约2.31万亿美元（详见我们5月22日的报告《特朗普财政方案的尴尬——赤字影响分析》）。
4）中东局势再度紧张：以色列持续增加军事部署，加沙战况升级；美情报称以色列正准备袭击伊朗核设施；英国中断英以自由贸易谈判，敦促以色列立即结束对加沙的人道主义援助封锁。
3. 资产展望：
股票: 基本面平淡，政策上弱预期，外围扰动下，预计A股继续弱市缩量整理。
债市: 伴随发债及税期告一段落，资金面将略有回落，长端利率窄幅波动。
人民币汇率：汇率保持稳定。
黄金: 避险需求助推黄金维持强势。
风险提示
宏观经济、产业政策出现超预期变化。
01
本周大类资产表现及展望
本周穆迪下调美国国家信用评级以及特朗普减税法案的初步通过，导致投资者对美国债务和赤字膨胀担忧加剧，美市出现股债汇“三杀”。美债、日债拍卖均遇冷，长端收益率显著上行。同时特朗普宣布对欧盟及苹果公司非美境内生产产品分别征收50%、25%的关税，引发市场对关税再抬头的隐忧，全球主要股指除恒指和伦敦富时外全线收跌，标普500指数跌幅达2.61%，创特朗普上任以来最差的单周表现。美元指数结束连续三周的低位修复趋势，大幅下跌。关税不确定性、财政不利因素及加沙战事升级风险推动市场避险情绪升温，黄金重回主线，COMEX黄金本周涨超5%，领跑大类资产。
美元：美元本周重拾下跌趋势，收于99.12，跌幅达1.84%。受关税反复、评级下调美债收益率上行以及非美货币集体走强影响，尽管周四的5月Markit PIM初值及堪萨斯联储制造业综合指数好于预期显示商业活动加速，但投资者对美国资产仍持谨慎态度。
展望后市，鉴于美国财政赤字加剧预期以及关税新一轮贸易边缘政策的出台，美元涨势或将消退。
人民币汇率：本周人民币汇率整体呈现升值趋势，受中美关税阶段性缓和及国内基本面改善持续利好，叠加美国国家信用评级下调冲击美元体系，进一步增强人民币吸引力。
后续，随着去美元化趋势重现，人民币中长期升值趋势可期，短期震荡或将为常态。
美股：本周美股三大股指均跌超2%，回吐全部年内涨幅。受评级下调及减税法案影响，20年期国债拍卖结果不佳，收益率飙升至 5.047%，创12年来最大尾部利差。股市受到美债收益率上升压制，尤其是对利率敏感的科技股和成长股。叠加关税反复并趋于精细化，特朗普宣布将对苹果非美产品征收25%关税，苹果股价在本周五下跌超过3%，为连续第八个交易日下跌，拖累纳指下行。
后续在关税不确定性及美债收益率上行的预期影响下，美股上行承压。
国内股市：本周A股三大股指小幅震荡收跌。LPR首降释放流动性预期，但政策预期偏弱，总成交轻微缩量，市场共识尚未形成，资金在题材间轮动较快。行业上，消费黄金板块受520节日催化以及金价上行支撑行情相对较延续。
港股恒指以1.1%的涨幅本周跑赢全球主要权益指数，主要受到南向资金持续净流入以及政策持续释放推动。行业层面，医疗保健、工业和材料板块涨幅居前，科技板块出现回调。
展望后市，股市或将延续短期内板块轮动，继续弱市缩量整理。
美债：本周美国10年期国债收益率显著攀升。本周美国国债市场剧烈波动，10年期收益率从4.46%升至4.51%，30年期收益率由4.92%上涨至5.04%，实际收益率同步上升。主要诱因或为穆迪上周末下调美国主权信用评级，叠加市场预期特朗普政府时期实施的减税法案可能大幅推高未来财政赤字。
中债：短端利率窄幅震荡，长端利率明显上行。1年期国债收益率全周波动区间为1.4377%-1.4519%，振幅仅1.4bp，最终微幅上行0.66bp至1.4519%。10年期国债收益率从1.6883%升至1.7127%，30年期国债收益率小幅上行至1.888%，期限利差有所走阔。央行通过逆回购和提前预告MLF规模稳定预期，有效对冲了税期走款，短端利率总体稳定。当周国债净融资2417亿元，其中30年超长期国债发行占比达35%，长债供给放量推动长端利率抬升。
日本国债：近期，日本国债收益率呈现显著攀升态势，超长期品种尤为突出。核心驱动或来自供需失衡：1）日本央行推进货币政策正常化缩减购债规模，而传统配置主力寿险机构因浮亏压力等因素购买意愿不足，导致日本国债需求缺口扩大；2）通胀压力持续强化，4月核心CPI同比上涨3.5%创两年新高，连续44个月超央行目标，导致市场对日本央行的加息预期升温；3）财政扩张加剧供给压力，日本政府4月推出应对美国关税的紧急经济刺激方案（含消费补贴及产业转型支持），预计新发国债规模扩大进一步恶化供需关系。
黄金：关税不确定性重现叠加更加细化的公司层面关税出台、财政不利因素、美国升级国防安全的“金穹”导弹防御计划和“曼哈顿计划2.0”核能产业复兴计划叠加加沙战事升级的地缘风险，推动市场避险情绪快速升温，黄金重回主线，COMEX黄金涨5.35%，SHEF黄金涨3.76%，本周领跑大类资产。
02
重要经济政治事件
2.1.国内：LPR迎来年内首降
2.1.1.LPR迎来年内首降
5月20日，贷款市场报价利率 (LPR)为：1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均较前期下调10个基点。国有六大行及部分股份行同步下调存款利率，其中一年期定存利率首次跌破1%，部分大额存单利率降幅达35个基点。平安银行、中信银行、兴业银行、浦发银行、民生银行、广发银行、华夏银行等7家银行跟进下调存款利率。存款利率下行或推动部分资金转向权益市场和消费。
2.1.2. 4月经济保持增长
4月中国宏观经济在外部环境复杂多变的背景下展现出较强韧性，但部分领域仍存在下行压力。
2025年4月中国规模以上工业增加值同比增长6.1%，环比增长0.22%，1-4月累计增速为6.4%，显示工业生产在外部环境复杂背景下仍保持较强韧性。分行业看，高技术制造业和装备制造业成为核心驱动力。
1-4月全国固定资产投资累计完成14.70万亿元，同比增长4.0%，增速较一季度回落0.2个百分点。其中，4月单月环比增长0.10%，显示投资动能边际趋缓。
4月单月社零总额3.72万亿元，同比增长5.1%（较3月回落0.8个百分点）；1-4月累计16.18万亿元，增长4.7%。结构来看，汽车销售增速在高基数下有所回落，金银珠宝、文化用品和建筑装修增速有所回升，家具、家电在“国补”政策利好下继续保持高增长。
2.2.国外：美欧关税战烽烟再起
2.2.1. 美欧关税战烽烟再起
5月23日，美国总统特朗普威胁称，将自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，因为欧盟在贸易方面“很难打交道”。特朗普表示，他目前无意寻求与欧盟达成协议，如果欧盟想在美国建厂，他可以考虑推迟。
5月23日，贝森特称，美国政府可能在未来几周宣布几个大型贸易协议，并表示许多亚洲国家都提出了非常好的条件。此外他还指出，大多数美国贸易伙伴“非常认真”对待谈判，只有欧盟是个“例外”。谈到特朗普发出的威胁时，贝森特说，希望这（威胁）能刺激欧盟赶快行动。
5月23日，特朗普还针对三星电子、苹果等所有手机制造商发出警告，称其不在美国制造的产品将被征收25%的关税，并称相关政策预计从6月底开始实施。对苹果和三星加征的关税或对应美国商务部4月14日开启的半导体232调查。
2.2.2. 特朗普财政法案在众议院通过
美国总统特朗普的减税法案在众议院以微弱优势通过，将交由参议院审议。根据美国国会预算办公室（CBO）初步测算，该法案预计将在五年期内累计增加美国联邦赤字1.77万亿美元，而在十年期内将累计扩大约2.31万亿美元（详见我们5月22日的报告《特朗普财政方案的尴尬——赤字影响分析》）。
2.2.3. 中东局势再度紧张
加沙战事升级：5月20日，作为扩大军事行动的一部分，以色列国防军20日晚向加沙地带增派了兵力。5月25日，以色列国防军称，以陆军所有常备步兵旅和装甲旅已部署至加沙。 巴勒斯坦媒体当天报道称，自19日凌晨以来，以军持续袭击加沙地带多地。
5月20日，英国政府宣布暂停与以色列的自由贸易协议谈判，并补充说，英国还就以色列扩大在加沙的军事行动召见了以色列大使。英国外交大臣拉米表示，以色列的行动令人无法容忍，他敦促以色列总理内塔尼亚胡立即结束对加沙的人道主义援助封锁。
5月21日，美国有线电视新闻网（CNN）20日援引多名美国官员的话报道，美国获得的新情报表明以色列正准备袭击伊朗核设施。
5月21日，巴勒斯坦外交和侨民部组织多国外交使团（其中包括一名中国外交官）前往约旦河西岸北部城市杰宁实地考察期间，以色列军队从杰宁难民营内向外交使团方向猛烈开火，企图恐吓在场人员。在22日的中国外交部例行记者会上，外交部发言人毛宁在回应相关问询时表示，中方高度关注相关事件，坚决反对任何威胁外交人员安全的行为，要求开展全面调查，避免类似事件再次发生。风险提示宏观经济、产业政策出现超预期变化。注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：孙 付分析师执业编号：S1120520050004报告发布日期：2025年5月25日证券研究报告：《关税扰动再现，避险情绪升温——经济分析与资产展望05,19-05,25》
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