债潮,美国不孤单;关税,川复探极限
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2025年的市场,没有一刻是无聊的,连周末都不闲着。
上周五收盘后穆迪下调美债的评级。市场经过前两次(2011年8月和2023年8月)洗礼,似乎也有点“处变不惊“,毕竟历史也只是“押韵”而已。而这波疫情中养大的“yolo”们,凡跌就买,按照市场反身性原理,市场不认为是个大问题,短期这事儿就算过去了。
这三次的降级,都各自处在不同的经济大环境,到头来可能连个“韵都押“不了。
2011年8月,美国国会投票提高债务上限仅四天后,标准普尔成为第一家取消美国AAA评级的机构。市场当即反应非常强烈:标普指数次日下跌6.5%;与常识预期相反的是,美债(见下图蓝线)却上演了一场大规模的绝地反弹,30年期美债在随后的两个月上涨了约 20%!这种反直觉的市场反应反映了当时的独特背景:欧元区危机促使资金转向美国资产,尽管评级下调,但美国国债仍被视为最终的避风港。
惠誉在2023年8月下调评级产生了不同的市场反应:标普在接下来的一个月下跌了约5%,在三个月内下跌超过10%;与2011年不同,美债被大幅抛售,跌幅超过15%(见下图蓝线)。然而,当时市场波动也并不能完全归因于惠誉的降级。耶伦财政部的季度(QRA)发债大幅超预期(尤其是在长期国债),在债券市场反应中发挥了更重要的作用。
这次的时间点也确实有意思,就在国会通过和解法案之时,政府赤字继续飙升。最初的市场遵循了避险模式:美国股指期货周一下跌,标普期货下跌1.23%;美国国债利率攀升,10年期国债利率当即上涨5个基点至 4.48%,周一亚洲时段继续攀升至 4.51%;美国资产普遍抛售,导致美元走弱。当然,股指又跌了个寂寞……不过值得注意的是,美债利率和美元都没有恢复。
本周,市场被三股力量在撕扯着:全球不可持续的国家债务、关税叙事、人工智能。每股力量都具有破坏性,组合在一起的其强度足以让市场上蹿下跳。
全球不可持续的国家债务:美国的彻底降级,是市场预料之中的,而在全球各国政府的大力财政刺激的大环境下,美债仍然是“最干净的脏衣服”。许多国家正处于巨额赤字中,美国今年的赤字为6%,未来几年有望增长到7-8%。但是,美国并不孤单:英国、意大利、法国、巴西、日本和其他国家都在走不可持续的财政道路。(下图为美国、英国、德国、日本四国的30年国债利率)
本周,日本的20年发债不理想,造成了日本长端利率暴涨,就是最好的例子。2020这三年历史性在于,席卷全球的新冠疫情早已结束,而由疫情引发的全球债务浪潮还没进入高峰。(下图为日本的2年、10年、30年国债利率)
当下,“舞池里舞曲响起,舞还得接着跳”,大家都睁一只眼闭一只眼,“罐子沿路踢下去”,但是,政府债务如此不可持续,全球金融系统确实需要一个危机来重启。
关税叙事:知道特朗普几天没有被媒体关注,就不老实,瞧瞧,他这就又来了。周五,特朗普发推要对欧洲征收巨额关税之后,市场第一反应是下跌。
贝森特在一次访谈中把特朗普的模式解释得很清楚:达成交易就先要制造不确定性。换句话说,特朗普交易的表现形式为反复无常、强势极端,但是自称“灵活变通”的他,却只有在其负面后果显现出来后才会选择掉头,特朗普并不知道自己的极限,所以他每一次都要先测试一下。因为他的测试,市场就会为之付出代价。华尔街为他发明了一个词:TACO——Trump Always Chicken Out。政策会不会烂尾且不说,但反复无常的本身会造成很大伤害。长此以往的话,市场会不会因此增加美国资产的风险溢价呢,还可以冠之以“特朗普试错溢价”?
人工智能:AI开始超预期地快速重塑企业格局。“七巨头”也许开始收获AI带来的巨大收益,据说“七巨头”已经取代了他们30%的程序员。财富500强公司的财报显示,他们将5-20%的收入投入AI,这部分投资开始带来利润率的增长。 目前第一季度的利润强于预期。而分析师们预先下调了今年接下来的预测,估计第二季度的业绩也能大幅跑赢预测。市场又回到了那个“K”(不同的板块冰火两重天)的格局,“抱团取暖”AI概念的日子。
接下来,与欧盟的谈判,特朗普估计会全力以赴(很可能不会像和中国谈判那样容易和解;当然,也可能双方毫无意义地竞相喊高关税%,最后又搞个“日内瓦声明”),因为这个谈判结果对日本和韩国的谈判有指导意义。这种情况,显而易见对股市不利。过去几周市场的大幅反弹,给了特朗普过分的自信,而太多的自信永远都不是件好事。但是,与4月初相比,这个关税战的底牌已经亮了,不确定性下降了很多;另外,贝森特在白宫的地位变得举足轻重,他的重要工作就是跟在特朗普屁股后面,为他……呃……垫后(大家自己脑补吧),因此,贝森特看空期权现在很管用。
市场近期震荡是比较合理的,但是,回测4月的底部的可能性不大。
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