关税战对拼多多的影响及估值分析
作者：微信文章前面讲了这么多拼多多相关的内容，今天我们再针对大多数人关心的关税战是如何影响拼多多的，以及拼多多的相关估值。
Part 1
美国加征关税，表面上看，这对依赖中国供应链的TEMU是个坏消息。但危机中往往藏着机遇，如果说加关税利好TEMU，也不是没道理。
第一，针对所有中国商品加税10%，TEMU没有额外劣势。
特朗普的关税政策是“一视同仁”的，所有中国商品都加征10%，而不是单独针对TEMU。另外，中国供应链已经在全球胜出，亚马逊的中国商家份额超过一半。特别是TEMU卖得的日用品，义乌就是能做到物美价廉，全球独此一份。这意味着，TEMU的竞争对手（如抖音、速卖通、亚马逊）同样面临成本上升的压力，关税并未改变TEMU的竞争地位。
第二，TEMU的低价优势来自于极致的供应链效率，即使加了关税，TEMU还是有价格优势。800美元免税，只是额外增加了TEMU的价格优势，但核心还是靠供应链效率，这和拼多多相对于淘宝、京东的价格优势一样。
对中国跨境电商有影响的是取消800美元免税政策。
首先，取消免税政策后，不同商品的税率不一样，一般是10%-25%，比较高的是纺织服装25%，日用品10%左右。目前TEMU的商品价格平均仅为亚马逊的60%-70%，即使加上平均20%的税率，终端涨价10%就能覆盖关税成本，TEMU的价格仍具有显著优势。
其次，TEMU品类丰富，结构性有优势。TEMU的服装品类占比不到20%，其他品类的税率不高，综合可能加到15%左右。
更不用说实际操作中，还有很多措施降低关税对成本的压力：终端可以涨价；报税的金额都是自己填的，少写一点可以少交很多税；美国政府还在减员呢，海关人力根本不够查税的，加的那点税，还不一定够人员支出。
第三，最关键的是全球加税推高美国物价，TEMU反而会受益。
特朗普的关税政策不仅针对中国，还对加拿大、墨西哥加征25%的关税，欧洲的关税正在路上，这将推高美国整体物价水平。美国现在已经高通胀，再加税，消费者更吃不消了，这时候对价格更加敏感——而TEMU的核心竞争力正是提供低价商品。
说不定，TEMU反而受益于全球加税，成为美国通胀环境下的“价格避风港”。
现在TEMU前进路上的唯一拦路虎就是美国的政策，虽然有小额包裹免税政策的优势，降低了成本，但也面临政策不确定性和潜在的法律风险，所以市场也不给TEMU估值。
特朗普的关税政策虽然会增加成本，但也会倒逼TEMU加速本地化布局和供应链合规化，这还会带来品牌形象的升级。那如果特朗普是不让你做呢？那就不仅仅是TEMU的风险了，而是中美对抗的风险，这时候也不用担心TEMU了，因为有更严重的挑战要去担心。
Part 2
我们从美国的角度来梳理关税的逻辑。
第一，美国海关系统根本无法应付小额包裹加税的审查。
2024年通过“最低限额”进入美国的包裹有13.6亿件，平均每天370万件，美国海关一线人员大概2万，人力不够、IT配置也不够，货物堆积一周就得淹了海关大楼。所以，美国目前在人力配置上无法应对小额包裹加税。
第二，加税最后都得消费者承担，通胀是特朗普不想看到的。美国对外贸易委员会曾警告，取消免税机制将使消费者额外支出约114亿美元，低收入家庭负担尤甚，因为他们是这些低价商品最大的买家。而当前美国经济正面临高利率与消费疲软的双重困境，特朗普在大力推动美联储降息，但通胀一点没下来，加关税推高美国物价，通胀还得上去，最后就是加剧民生矛盾。
第三，加拿大和墨西哥是可以拿捏的小弟，但中国不是。特朗普全球征税是从加拿大和墨西哥开始的，因为这两个小弟最好拿捏，而且进口商品上，美国更有话语权，从加拿大进口的主要是石油和天然气、木材，墨西哥进口的主要是汽车、电子产品、石油，他们更多是美国供应链的一部分，这些东西美国都有。但从中国进口的是电子产品、稀土、机械设备、纺织品，中国有完整的供应链和规模经济优势，这些东西的成本就是低，要替代就需要付出更高的成本，美国现在并不希望消费者付出更高的成本。
所以，特朗普对中国征税是一个长期拉锯的过程，他的目的是获取利益，最终无法完全打压中国商品，也没必要。
而对TEMU而言，卖的服装、日用品更是帮助美国降低通胀，这也不是高科技、也不影响舆论，为什么要禁止？
上文说到，合规化对TEMU是利好的。短期，跨境商家肯定受影响更大，但平台和商家的情况不一样。大多数人过于关注短期关税带来的冲击了，而特朗普暂缓取消小额包裹的政策，也给了跨境商家更多缓冲的余地。
仔细想想，还有更多细节可以补充一下。尤其是欧盟、巴西此前有加关税的先例，但现在中国跨境电商平台依然发展得很好。
Part 3
我们把逻辑总结一下：
1、全球加关税推高美国物价，TEMU会受益；合规化给了TEMU“上岸”的机会；TEMU相对Amazon等竞对的价格优势还在。
2、小商家退出，平台的供给格局改善。这是不容易被注意到的一点，美国关税对跨境电商最终的影响是合规化，不是不让你做了。合规化就面临成本的增加，对小商家、独立站而言，体量小，合规成本的占比高、可操作的选择少，之前很多就是靠小额免税的政策来低价竞争的，后续大概率逐步退出。退出后的供给，大商家很快就能补上，而且他们规模大了能进一步降低成本，不管是转嫁到上游工厂、还是下游消费者。最终是一个大鱼吃小鱼的游戏，头部平台受益。
3、价格提升，平台利润率改善。短期关税会冲击销量，但平台利润率会提升。关税对成本的影响，最终都会传导到消费者，而且由于关税涨价，是名正言顺的，多涨一点消费者似乎也能接受。TEMU平台商品已经从去年11月开始，普遍涨价10-30%。需要考虑的是，TEMU这类跨境电商，卖的都是低价商品，涨一点，感觉不明显，比如10美元的T恤涨到12美元，还是便宜，但价格已经涨了20%。而且美国消费者对价格的敏感度是不高的。
4、全行业合规性提升，消费者体验改善。中国跨境电商的迅猛发展，是疫情后开始的，不合规很正常，没监管、发展快，根本来不及合规，消费者的体验也参差不齐。小商家相比于大商家、平台，合规性是更差的。所以逐步合规后，消费者体验也会改善，整个跨境电商的行业生态是改善的，这一点毫无疑问。
5、小额包裹商品可以先流通到东南亚国家再进入美国，从而获得免税。但特朗普只是不允许中国内地和香港的商品走免税通道，但其他地方没有限制。比如商品先到东南亚的印尼，再到美国，是可以继续享受免税优惠的。
6、到底加多少税？新的政策之后，需要承担的包括：基础税率、301 特殊关税、新加的10%关税，还有报关行的操作费用，现在是20元一单，整体关税15%-40%。不同品类的税率差别很大，纺织服装偏高。
7、加税的基础是申报价，而不是零售价，对平台影响有限。海关收税是按照货物的离岸价格，2B方式可以合法避税一大部分。比如在美国设一个子公司，先走2B到美国，再2C，是合法合规的，可以减少实际交的税额。假设商品的出厂价5美元，加价率2-3倍，售价就是10-15美元，如果加税20%，对终端售价的影响是6.7%-10%。全托管模式是2B，按出厂价扣税；如果是独立站、亚马逊的FBM模式，都是2C，按终端售价扣税，受关税影响更大。
8、立即影响的是履约时间，清关时间会增加。之前小额包裹空运走T86通道，免税直接过关，现在只能走T11和T01通道，要报关，然后海关检查，可能要多个3-5天。这里面有很多问题，最后大概率只能是平台申报、海关抽查，但压力也很大，属于吃力不讨好的事。即使提升了海关的系统能力，后续大概率还得调整。
9、对商家的影响不同。小商家和独立站的负面影响更大，大商家的应对措施更多。现在商家的普遍应对措施包括：
1）降低报税成本，比如，一单多装几个包裹，能减少报关费用；空运换海运，时间拉长，但运费降低；在美国设海外仓，提高配送时效和报税策划给你吧。
2）转移到消费者，这会是逐步的，比如做服装，每个季度、每个款式稍微提个价，很正常吧？
3）转移到上游，还可以继续压缩上游生产成本，换个包装、改个材料等等。
10、对电商平台的影响有限。跨境电商平台早有准备，这不是一次突袭。核心的应对措施是本土化+海外供应链+涨价，包括：
1）本土仓储，半托管是“海外仓+本地配送”的融合体，海外仓的重要作用是跨境电商转为2B模式，可以省不少关税。
2）海外供应链，比如把生产基地建到巴西、东南亚，这些地方依然享受800美元的免税政策，也没有直接被加税。
3）涨价，据了解主要跨境电商平台的商品价格，已经从去年11月开始普遍涨了10-30%。如果考虑此次加税带来成本增加25-30%，平台加价率平均在2-3倍，终端涨价10%基本能覆盖。
11、历史案例：合理的关税不会减弱中国电商的竞争力。
欧盟在2021年7月取消了22欧元以下商品的免增值税进口额度，调整后的关税约20%。一开始也是有冲击，比如物流混乱、清关时间拉长，但中国跨境电商的发展丝毫不受影响，TEMU现在已经在欧盟多个国家MAU第一。
再有巴西，2023年8月，对50美元以下的跨境包裹统一征收17%的商品和服务流通税（ICMS），50美元以上征收60%关税+17% ICMS税。2024年8月，对50美元及以下的包裹征收20%的关税+17% ICMS税，50美元以上商品不变。就小包裹而言，综合税率提升到了44.5%，这比现在美国的关税高得多。
第一阶段的加税后，高价商品确实很难做，比如手机，但中国低价的服装、日用品仍然有竞争力，对跨境电商的影响只有1-2个季度。
平台的做法是将一半的税转移到消费者，一半转移到商家，之后全部转移到消费者，短期销量下滑，但很快就恢复了。统计局的数据显示，2024年1-10月，中国对巴西出口的纺织品总额增长了15.4%、电工器材增长了31%。一些电商平台也是通过在巴西建厂、建供应链来积极应对。
现在中国跨境电商平台主营的服装、日用品、家具用品等等，在北美、欧洲大多没产能和供应链，即使加关税，也会以一个合理的税率让消费者能接受。
整体来看，加征关税对TEMU未来的发展影响并不大。
估值分析
陆续聊了一个多月拼多多各维度的分析，核心是让我们从一个更立体的维度来理解它的生意模式。估值最大的难点不是套用公司，拍个PE倍数，而是理解这门生意未来释放的价值。
首先来看国内拼多多主站。
2024年中国社会商品零售总额为50万亿元，线上消费占比32%，也就是说线上商品零售消费总价值量为16万亿。
目前的数据是：这其中淘宝7-8万亿（几乎不增长）；拼多多5.2万亿（去年约25%增速）；京东3.9万亿（去年增长不到10%）、抖音3.2万亿（去年约40%的增速）、还有快手、小红书大概各8000-1万亿左右。注：这个数值包含了一部分线上售卖的服务收入（比如餐厅的团购券），所以加起来的金额超过了16万亿，因此我们看个大概的数字，感受一下格局分布即可。
拼多多凭借5.2万亿GMV，国内主战市场的利润约为1300亿，由此可推出目前PDD的货币化率为2.5%，这个数据和Costaco的净利率基本相符，也是拼多多长期想要对标的方向。
从目前的态势来看，目前拼多多国内月度活跃用户数为7.2亿、淘宝9.6亿、京东5.7亿。
也就是说，目前拼多多的活跃用户平均每人每年消费金额约为7000-8000元，淘宝为8000-9000元。
未来拼多多国内GMV的增长，一个是靠继续转化月活用户，个人认为国内达到9亿月活是可以做到的。目前拼多多的用户数已达9亿，只不过每月进行消费的活跃客户占比约为80%）。
GMV增长的另一环是靠每年人均消费金额的上升，这个需要拼多多把产品做到更为精准的匹配，吸引更多品质人群。今年拼多多推出商家的百亿补贴，也正在往这个方向筛选优质商家。加之公司专注于为消费者创造价值的核心价值观，两个字概括就是“本分”，个人认为未来拼多多客户人均消费金额的上升，也是可以预见的事。
由此，个人主观判断，未来5年内，拼多多在国内的用户数、GMV可以和淘宝处在同一个级别，也就是至少达到8-10万亿GMV，国内保守估计约2000亿利润。
再来看全球市场。全球社会零售商品零售总额为25万亿美金，大概是180万亿人民币，线上化率为18%，对应线上商品零售消费金额4.6万亿美金，大概是32万亿人民币（中国占了快一半）。
2024年，亚马逊GMV为0.75万亿美金，SHOPIFY的GMV为0.3万亿美金，沃尔玛0.65万亿美金，Costco0.25万亿美金、塔吉特0.1万亿美金，这几家海外巨头合计大约是2万亿美金，份额合计占比不到10%。
再来看国内电商出海的情况。拼多多海外的TEMU 0.06万亿美金、tiktok是0.033万亿美金、SHEIN是0.04万亿美金、阿里速卖通0.06万亿美金。这几家目前成长最快的是TEMU和TIKTOK。
2024年TEMU亏损约为200亿，前期分析过，TEMU这两年转为盈利并不难。保守估算未来5年的TEMU在海外的GMV达到2万亿人民币，按照3%的货币化率，粗略估算600亿海外利润。
总结一下，根据上述的分析，个人主观认为PDD在未来五年内利润规模达到2500亿，15倍PE下，国内外业务估值在3.75万亿。目前账上有3700亿现金，未来五年大概率现金将达到5000亿之上（假设维持不分红、不回购），也就是说，PDD五年合理估值至少在4万亿之上。目前市值约1万亿，一眼低估。
以上分析皆为个人主观判断，存在错误的可能，切勿直接抄作业。
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