专题报告 | 铜关税风暴:价差变化、贸易链重构与套利机会
作者：微信文章价差复盘：2025 年以来，特朗普不断释放对铜加征关税的信号，COMEX与 LME 铜价差屡创新高。我们将 2025 年以来 COMEX 与 LME 铜价差变动分为四个阶段：1）2025 年 1-2 月，特朗普对铜加征关税逐步走入投资者视野，例如特朗普公开演讲、共和党参议院贸易委员会文件、钢铝关税的加征以及启动铜 232 调查等事件刺激 COMEX 与 LME 铜价差开始扩大，不过仍不足10%。2）2025 年 3-4 月，特朗普对铜加征政策更为明朗，尽管因 4 月初对等关税扰动，不过该阶段 COMEX 与 LME 铜价差中枢较上一阶段有所抬升，大部分时间高于 10%。3）2025 年 5-6 月，铜关税细节暂无新增，这一时期COMEX 库存快速累积而 LME 库存快速去化，库存差异压制价差在 10%左右。 4）2025 年 7 月，特朗普对铜关税态度反复，7 月 9 日宣称对铜征收 50%关税后，价差一度达到 30%，7 月 31 日宣布对精炼铜关税豁免后，价差快速收窄并接近 0。
贸易流转向：COMEX 与 LME 铜的巨大价差使得贸易商将铜从 LME 搬运至 COMEX 即可获得丰厚收益，2025 年 2 月以来，美国精炼铜进口量同比大幅上升，规模浩大的贸易套利使得 LME 铜库存、注册仓单快速下降，同时国内精炼铜进口量下降，冶炼厂积极布局出口至 LME，2025 年上半年国内精炼铜净进口下降。美国精炼铜的超额进口导致其短期内供需过剩，美国当地冶炼厂生产意愿降低，同时初端加工方面精炼铜挤占废铜份额，共同导致 2025 年上半年美国废铜出口不降反升。由于 4 月以来中美间贸易战强度升级且企业对后续关税政策不确定性加强，大量美国废铜借道东南亚及欧洲流向中国。作为铜的初端加工品，美国铜材价格的溢价促使非美地区铜材流向美国，2025 年上半年美国铜材净进口亦大幅上升。美国对铜关税落地后，预计短期内美国进口的精炼铜和铜材都会减少。
交易策略：我们认为美国铜关税落地后，短期内美国精炼铜进口或将明显下降，这对 LME 铜和沪铜价格形成压力。从铜基本面来看，后续铜价面临宏观略悲观、供应环比增加、需求走弱的压力，中短期铜价仍有下探风险。单边方面，建议择机逢高沽空沪铜。套利方面，考虑到铜国内库存逐渐累积，当前进口盈利窗口接近打开，可关注跨市正套。
风险提示：1）供应扰动；2）国内政策刺激超预期；3）美联储鸽派不及预期；4）国内需求复苏不及预期；5）经济衰退供给不及预期 。
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来源：中信期货研究所
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