财通宏观 · 深度 | 关税成本,到底谁在承担?——特朗普经济学系列之二十
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核心观点
8月以来，特朗普政府先后宣布与主要经济体达成关税协定，同时预备对特定行业征收行业关税。那么，对等关税2.0如何征收？对我国和各行业有何影响？关税成本由谁承担？会阻碍美联储降息吗？
对等关税2.0如何征收？我们将特朗普的关税政策归纳为：三种关税，四类国家。三种即针对不同经济体，特定的行业以及转口贸易加征关税。国别上，针对不同情形对四类经济体加征10%-50%的关税，且本轮更重视附加条件，如承诺在美投资，对美开放市场等。“转口”漏洞也补全了，但实际效果有待确认。中美本轮谈判推动关税豁免延期三个月，此前针对部分品类的豁免也仍在持续，展望未来，中美对等关税或仅征收10%的基础性关税。
对我国和各行业有何影响？对我国而言，对等关税加征落地，美国总进口减少，对应我国下半年出口中枢回落；若我国能争取最终仅加征10%的累计关税，则实际进口份额或反而回升；因转口关税和小额包裹征税，我国产能出海代替转口贸易的现象会更加普遍。从行业上来看，本次关税落地边际利好家用电器、轻工制造和电力设备。而关于全球行业关税，铜关税最终加征范围小于预期，对我国影响程度大大减弱；黄金宣布不加征关税；药品若加征关税，影响我国医药行业近五分之一的出口；半导体方面，若不对包含芯片的终端产品加税，则中国受影响较小。
关税成本究竟被谁承担？美国进口关税达到1934年以来的新高，但进口价格指数并无明显下降，指向出口商承担成本较少，或主要转嫁到美国的进口商和消费者，但若考虑关税影响滞后作用，则出口商承担比重还会上行，当前全球出口商承担了约13%的关税成本，我国服装和电子行业持续降价明显。从消费者角度来看，全球商品消费者平均承担54%，中韩产品消费者承担较少，或受到进口商提前备货程度以及产品定价权等因素影响。其中，中国关税多由美国进口商承担。整体来看，本轮关税加征，主要成本由美国承担，随着关税传导进一步释放，消费者承担比重或逐渐升高至三分之二。
美联储降息会受通胀阻拦吗？受间接投入和竞争效应影响，美国国内商品也在涨价，高度依赖进口的品类最为显著，如家居类商品。但通胀整体并未显著上行。综合来看，关税对消费者价格影响不大，至年底或累计上升0.4-0.8个百分点。与其担心通胀，更应担心就业。通胀不是阻碍降息的理由，随着劳动力市场恶化逐步显现，降息超预期的可能性也会继续加大。
报告正文
8月以来，特朗普政府先后宣布与主要经济体达成关税协定，同时预备对特定行业征收行业关税。那么，对等关税2.0如何征收？对我国和各行业有何影响？关税成本由谁承担？会阻碍美联储降息吗？
1.对等关税2.0如何征收？
对等关税2.0相较4月解放日关税幅度总体下调。当下特朗普政府加征关税大致有三种：分别是针对不同国家各类商品征收无差别的国家关税，针对特定行业征收无差别的行业关税，以及为了封堵关税转口漏洞征收的“转口”关税和小额包裹征税。我们根据特朗普加征关税的特征与附加条件，将新关税体系下的国家主要分为四类。
一类国家是10%的最低税率。10%主要适用于非美国主要贸易伙伴以及对美商品贸易逆差的经济体。如现有关税清单中，未列明国家统一适用10%的关税税率，再如达成贸易协议且对美逆差的英国。
二类国家是15%的较低税率。主要针对达成贸易协议，且存在贸易顺差的美国盟友。例如欧盟、日本和韩国税率，分别从20%、24%、25%降至15%。欧盟部分国家被要求“补足至15%”以统一税率。
三类国家是19%-20%的中等税率。主要针对东南亚地区，例如柬埔寨、印尼等国税率为19%，越南、孟加拉和斯里兰卡则为20%。值得注意的是，此前美国针对越南征收的40%的“转口”关税，现已对全球生效。
四类国家是30%及以上的高税率。主要针对中国、印度、加拿大和巴西等，具有明显的惩罚性质。例如，印度因购买俄油被征收50%的关税；特朗普认定巴西侵犯了美国言论自由权与人权，对巴西征收50%的关税。
更加重视附加条件。为了服务国内政治目标，当下美国贸易附加条件主要包括以下几类：第一，采购美特定商品，例如，欧盟同意采购7500亿美元的能源产品以及军事装备；第二，在美本土追加投资，例如，日本承诺对美投资 5500亿美元，投资的90%收益将由美国获得；第三，对美关税减免，例如，印尼同意取消99%的关税壁垒；第四，对美开放市场，例如，韩国承诺对美全面开放，接受包括汽车、卡车和农产品在内的美国产品。
“转口”漏洞也立体补全。针对此前通过中间国家转口而逃避关税的行为，美国还计划对全球征收40%的“转口”关税，并全球取消小额包裹的免税政策。这两类税收政策的改变，补全了关税体系的最后一块漏洞。但实际执行效果可能还要打上一个问号。一方面，转口贸易本身就存在“灰色”地带，叠加高昂监管成本，或难以进行区分。另一方面，或可以通过关键原材料出口、服务贸易授权以及产能出海等手段转型规避。
中美关税谈判进展如何？首先，此前中美天量关税战后，相关产品豁免对等关税政策仍在持续。4月初到中旬，美国政府分多次明确了若干产品豁免清单，涵盖铜、半导体及能源产品等多个领域。就涉及行业规模及占比来看，电子行业豁免规模最大，达972亿美元，占行业总进口比重约60%，或因涉及商品进口对中国依赖度较高；基础化工次之，为163.5亿美元，占比约36%；其余行业规模及占比皆较小。
其次，当前谈判处于谨慎缓和、阶段性延长的状态。中美斯德哥尔摩经贸会谈就关税措施达成共识，双方同意24%的对等关税豁免再度延长3个月，虽在降低关税方面没有取得更深进展，但整体形势趋于缓和。
最后，展望未来，中美关税谈判成果达成不易。预计今年秋季将开启更深层次的磋商，但考虑到双方在高科技、稀土等领域存在结构性分歧，中性情况下，仅24%的对等关税将继续豁免；乐观情况下，除24%的对等关税继续豁免外，稀土管制放松及农产品和能源商品购买承诺，或可换取部分20%的芬太尼关税减免。
2.对我国和各行业有何影响？
关税变动如何影响我国出口？综合来看，对我国出口的影响主要体现在三方面：一是由于对等关税加征落地，相较6月美国名义进口关税整体上行近3个百分点，将导致进口“总蛋糕”缩小，叠加去库周期开启，对应我国下半年出口中枢回落；二是若我国最终仅加征10%的基础性对等关税（20%芬太尼关税取消），则其他国家加征关税相对更高，我国实际进口份额或反而回升。三是转口关税的普遍实施和小额包裹征税，将对我国转口贸易产生一定影响，产能出海代替转口贸易的现象会更加普遍。
家用电器、轻工制造和电力设备受益最多。短期来看边际变化，由于我国仍处在对美谈判延续阶段，并未完全受到新关税的影响。考虑到目前美国进口暂未失速，而别国加征关税落地，幅度较豁免期有所提升，支撑我国对美出口。从行业影响来看，结合美国进口份额和各行业关税优劣势的边际变化，则家用电器、轻工制造和电力设备等行业受益最多。
除国家层面关税外，特朗普还对特定领域制定了行业关税。接下来我们将具体从铜、黄金、医药以及半导体等领域展开分析。
铜关税调查尘埃落定，影响大幅下降。首先，特朗普于2月启动对进口铜的232调查，涉及原矿铜、铜精矿、精炼铜等及其衍生产品。7月底，总统签署总统公告，自8月起对半成品铜及铜密集型制品征收50%关税，同时明确排除铜矿石、铜精矿、阴极铜及废铜等关键原材料。从美国进口来看，铜主要从智利进口，份额高达七成，其次为加拿大、秘鲁，均不涉及中国转口。由于铜关税最终加征范围小于预期，且排除了关键原料，其影响程度大大减弱。
黄金关税风波再起。其次，对于黄金，自特朗普上任以来，其提到的钢铝加征关税计划，引发市场担忧可能出台的贵金属关税，从而推升COMEX黄金期货价格。具体来看，早在特朗普首次提出金属关税计划时，COMEX黄金期货价格与伦敦现货金价差已出现大幅上升，带来了潜在的套利需求。
暂不加征关税。7月底，美国海关发函称，1公斤和100盎司金条将被归为半制成品，因此应纳入关税范围，不再享受免税待遇。消息一出，立即引发市场恐慌，瑞士多家金条炼制商随即暂停对美出货。为安抚市场情绪，特朗普于近期宣布黄金将不在征税范围内。
医药进口规模近三千亿美元，主要依赖于欧盟。再次，对于医药，从进口规模上来看，美国医药行业对欧盟的依赖度最大，超50%。医药材及药品方面，进口集中度较高，对欧盟的依赖度高达六成，东盟次之，不到8%；医疗器械方面，分布更为均匀，主要依赖欧盟与墨西哥，均超20%，而对我国和东盟的依赖度超5%。
美国进口欧盟技术型商品及我国的耗材类商品。细分行业来看，从欧盟进口技术密集型医药产品，如医药材中的血液免疫类制品及包装药品依赖度近七成，医疗器械中X射线及辐射装置及矫形器具依赖度近五成。而对我国更加偏向耗材类商品，如医用敷料、外科医用家具等。
我国医药主要出口美欧。具体来看我国医药出口情况，整体上看，我国医药出口规模较小，不到400亿美元，对美国和欧盟依赖度均在20%以上。医药材及医疗器械分布较为相似，除美欧之外，对非洲及东盟出口较多。
此前药品是中美贸易摩擦保留地。从美对我国加征关税来看，自贸易摩擦开启以来，医疗器械是美国加征关税的主要商品，而原料药及制剂等由于美国需求较为刚性，大部分得到豁免。不过近期特朗普表示，美国将分阶段推行药品进口关税：起初比较低，但一年至一年半内可能提升至150%，并最终提高到250%。
多数药品受到关税豁免。具体来看各商品，出口规模方面，医药材及药品中，按剂量包装的药品对美出口最多，其次为医用敷料。关税税率方面，美国对我国医疗器械加征关税力度更大；除了敷料及试剂外，其余医药材及药品关税税率为0。如果药品加征关税，那么对我国医药行业出口影响不小。
半导体关税风波又起。近期特朗普称将所有对进口的芯片和半导体征收约100%的关税，但在美国投资或建厂的企业可以豁免。从美国进口方面来看，东南亚地区受影响最大。主因东盟出口到美国的芯片主要是中低端产品，且其中相当一部分是对芯片产品的封装和测试，技术附加值较低，可替代性强。自拜登时期《芯片法案》出炉以来，美国先后颁布各类政策，试图改变芯片产业全球供应链，鼓励制造业回流设厂，而当下半导体关税即是为此设立。
除非对包含芯片的终端产品加税，否则中国影响不大。从出口的角度看，由于近年来中美贸易摩擦不断，美从我国进口的集成电路和零部件规模大幅下降，除非对包含芯片的终端产品加税，否则我国出口受影响不大。
3 关税成本究竟被谁承担？
进口关税达到1934年以来的新高。特朗普上台以来，美国进口有效税率，已经从去年底的2.4%飙升至8月初的18.6%。从更长周期的历史来看，当前有效税率已经达到了1934年以来的新高。
一季度以来各国关税明显上升，中日实际税率增幅最大。从国别来看，美国对大多数贸易伙伴的实际关税税率长期维持在 5% 以下，一季度开始显著跃升，时间点与美国公布关税政策高度同步。自2月以来，美国先后针对中国征收“芬太尼关税”和“对等关税”，部分重点商品税率飙升至145%，5月中国的实际税率攀升至48.2%的高位，远超其他贸易伙伴，而其他国家的关税增幅相对温和，主要受10%的基础性对等关税影响。
美国进口价格指数并无明显下降。从成本分担角度来看，征收的关税主要由国外出口商和国内的进口商及消费者三大主体来承担。由于进口价格回落并不明显，表明出口商承担成本较少，或主要转嫁到美国的进口商和消费者。对等关税加征前，不少进口商提前囤积商品，因此短期内未对进口价格形成显著冲击。从国别来看，仅中国和加拿大进口商品价格有所下降，前者或因出口商降价分摊关税，后者则受能源价格波动影响。而从东盟的进口价格甚至出现上升，或因东盟承接转口加价。
但出口商承担比重将逐步上升。关税对商品进口价格的影响存在滞后效应，高盛的进口价格模型显示，关税政策的影响需要三个月的时间，才能完全反映在价格上。即若保持目前的关税政策到年底，美国的进口价格将会下降3.7%。
美国周边国家出口商承担比重较大。从国家层面来看，结合6月美国从各国的进口价格指数，全球出口商平均承担了约13%的关税成本，绝大多数成本还是转嫁给了美国国内。其中，中国承担成本仅约1.8%，而美国周边国家如加拿大、墨西哥以及拉美承担较多。或因这些地区处于美国高度一体化的生产网络中，为了获得订单，企业更倾向于由本国承担部分成本。
我国服装和计算机电子降价促销明显。从我国具体行业来看，服装和计算机出口商的关税承担比例更高，受关税政策影响较为显著，可能面临较高的成本压力与利润压缩。而化工与家具行业几乎未受到关税影响，反映出这两种行业在美国市场或具备较强的消费韧性与竞争优势。
仅服装、计算机电子和皮革持续降价促销。从时间维度来看，出口商承担的关税比例在5月达到峰值多有回落。家具和化工行业表现更加明显，或与市场需求波动和美国对应行业库存状况有关。
全球商品消费者平均承担54%，但中韩商品消费者承担较少。在消费者承担成本方面，参考PriceStats机构统计的五家大型零售商进口商品在美国的零售价格变动数据。测算发现，关税传导在国别上出现显著分化。来自中韩的进口商品关税，消费者承担比重不足15%，而欧洲国家的商品，消费者承担比重均超过30%。或受到进口商提前备货程度以及产品定价权等因素影响。
中国关税多由美国进口商承担。相较其他国家而言，从中国进口的产品，其关税成本大部分都被美国进口商承担，或因进口商提前囤货以及中国商品可替代性较低所致。而加拿大和英国都出现了美国进口商承担比例为负的情况，同时消费者承担了大部分成本，表现为进口价格下降，但是进口商品零售价格大幅上升。
约2/3的关税最终将由消费者承担。高盛搭建的模型显示，6月美国消费者已经承担了22%的关税成本，若后续加征关税延续上轮规律，预计后续消费者承担比例将显著攀升至67%。
为何高盛当前估算的更低？高盛估计的消费者承担比重，低于零售商价格测算对应情况。一方面或因大型零售商涨价转嫁能力更强，另一方面，零售商价格为7月数据，对应关税传导程度更深，理应高于高盛测算使用的6月数据。
整体来看，本轮关税加征，主要成本由美国承担，而当下美国进口商承担比重高于消费者，不过随着关税传导进一步释放，消费者承担比重或逐渐升高。对于出口商而言，虽然其承担关税成本较少，但年初以来美元持续贬值。若出口商未做汇率对冲，则创汇收入或出现一定的汇兑损失。
4 美联储降息会受通胀阻拦吗？
美国国内商品也在涨价。关税不仅直接影响进口商品价格，也通过间接效应和竞争效应影响国内商品价格。3月初，受影响的国内商品价格与进口商品价格同步上涨，4月起进口商品价格上涨幅度高于受影响的国内产品。
关税对家居类商品影响最显著。从2024年10月至2025年7月，因关税政策而导致的物价变动中，家居类商品涨幅最大。此外，家居类和健康类的商品，其间接影响和竞争效应较大，导致国内品的价格也一路走高。
高度依赖进口的商品涨价明显。自年初以来，对进口高度依赖的商品价格，相较关税前原有趋势显著上行。如家用电器与信息处理设备，超出关税前趋势约7.5个百分点，家具、家居用品、工具、二手机动车等亦出现数个百分点的上涨。
但通胀整体并未显著上行。7月CPI同比增速较上月持平于2.7%，环比增速略放缓至0.2%。从分项同比来看，核心服务持平，而能源和食品的降温，与商品项走高相抵消。关税对商品通胀影响温和，如家具物资价格环比增速略有下降至0.7%，关税冲击有所减缓，或因消费放缓抵消了部分冲击。
影响不大，年底累计0.4-0.8个百分点。考虑美国进口商品规模和投入产出情况，我们测算到年底，关税累计对通胀影响约0.4%。即便结合当前现有科研院所和机构对于关税传导的估计，通胀受影响程度或也不高，大致在0.4-0.8%的范围内。而关税对物价的传导已有时日，后续通胀也将小于上述增幅。
与其担心通胀，更应担心就业。当下美国经济处于放缓周期，经济下行本身就将带来通缩压力，与其担心仍偏缓和的通胀，更应该担心可能出现的塌方式的就业。7月非农数据公布，将5月和6月新增非农就业人数合计下调25.8万人。今年年初以来，非农数据不断下调，指向实际就业恶化严重。另外，美国外来移民净流入大幅回落，劳动力供给的下降掩盖了就业的颓势。总体而言，通胀不是阻碍降息的理由，随着劳动力市场恶化逐步显现，降息超预期的可能性也会继续加大。
风险提示：（1）政策超预期落地：后续若出台超出市场预期幅度的关税政策，美国商品价格将显著上行。（2）劳动力市场超预期好转：若美国出台相关刺激就业政策，劳动力市场或超预期回暖。（3）模型测算误差风险：当前价格模型考虑因素有限，使用数据样本同样有限，或难以有效反映实际情况。
研报信息
文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《关税成本，到底谁在承担？——特朗普经济学系列之二十》
对外发布时间：2025.08.18
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师：陈兴，SAC证书编号：S0160523030002
分析师：马骏，SAC证书编号：S0160523080004
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