AI 新型云领域的领导者之一 Nebius:关键在于差异化!
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我相信 Nebius (NBIS) 是 AI 新型云领域的技术领导者，拥有差异化的全栈方案和在 AI 原生客户中的强劲增长势头。
NBIS 的 ARR 快速增长、与头部超大规模云服务商的合同以及不断扩张的产能，支撑了对其 2027 年 100-120 亿美元营收和 2028 年 200 亿美元营收的预期。
毛利率（扣除折旧前）为 71% 且仍在上升；高转换成本和粘性强的 AI 工作负载支持了持久、经常性的收入。
Nebius 提供什么？
Nebius 是大约一年前涌入投资视野的几家新型云公司之一。该公司是 Yandex 解体后剩余的部分。
其创始人阿尔卡季·沃洛日离开俄罗斯，出售了 Yandex 位于俄罗斯的业务部分，留下了 Nebius、一些现金和其他较小的业务，其中最重要的是自动驾驶供应商 Avride 和领先的向量数据库 ClickHouse。
目前，公司在芬兰、法国、冰岛、英国、美国（2个）和以色列运营着 7 个数据中心。今年将投入 50 亿美元将产能提高数倍，并预计在未来一年将其联网产能提高约 4 倍（从 220MW 到 900+MW）。
公司现在预计到明年年底将达到 70-90 亿美元的年度经常性收入运行率，这可能带来 2027 年 100-120 亿美元的实际收入。
正如许多读者所知，ARR 和收入这种惊人增长的部分原因是 Nebius 在 9 月从微软 (MSFT) 获得了高达 190 亿美元租赁其 AI 基础设施的订单。更近一些，Nebius 从 Meta (META) 获得了 30 亿美元的订单；由于产能限制，该订单被限制在 30 亿美元。
公司目前的核心产品是最近发布的 Nebius AI Cloud 3.0 "Aether"。
这个新版本增加了多项安全功能以及先进的治理和控制能力，使 AI 云成为 AI 云的因素之一是性能。这个新版本在推理处理方面创下了性能记录，它还提供了显著的存储性能优势。
公司的服务为用户提供可靠性、灵活性及持续运行的保证。在 Nebius 竞争的世界里，提高开发人员生产力是一个关键的评估领域。新版本提供了新的用户界面，并更好地支持应用程序创建过程中的其他组件。
公司的服务产品基于英伟达技术的各种版本。
话虽如此，Nebius 是一个全栈供应商。这意味着该服务基于完整的专有硬件系列，包括服务器、机架和数据中心设计，以及专门为 AI 开发设计的软件和工具。
像 Nebius 这样的公司提供针对其目标用户需求量身定制的特定服务。例如，像甲骨文这样的公司针对其目标用户群（包括传统的 ERP、CRM 和金融应用客户）优化其 OCI。
上个月，Nebius 推出了其所谓的"令牌工厂"。这是一个统一平台，旨在促进模型调优、大规模推理处理和模型优化。
这是另一种吸引开发者和数字企业大规模部署其 LLM 的服务，该服务基于按令牌付费的定价方式，这对许多用户来说是一个主要优势，因为他们可能会因基础设施或空闲 GPU 费用等隐性成本而遭受损失。
该平台可以利用许多供应商的开源 AI 模型。我在此链接了一个分析，它最好地描述了这项新服务如何扩大 Nebius 的目标市场，并使其能够更有效地与超大规模云服务商竞争。
Nebius 的增长故事：其产品使其能够捕获增长最快的 AI 原生客户作为客户
为当前市场环境之外做规划，我相信是 Nebius 与其竞争对手之间投资差异化的关键因素。
它由具有技术领域背景的个人创立，而不是那些背景在于创建用于比特币挖矿或对冲天然气期货的数据中心的人士。这使得 Nebius 能够选择一种不同的方法，其关注点超越了在当前供需失衡的市场中创造产能。
这并不意味着 Nebius 不与超大规模云服务商客户竞争和赢得一些产能交易。它已宣布了两笔交易，随着其产能明年增加，我预计它将能够向其他超大规模云服务商出售更多交易。由于上述高水平的性能和可靠性，它可以为最大的用户提供非常有吸引力的总拥有成本，这样做为公司提供了需求基础，使其数据中心的利用率保持在最佳水平，以实现利润最大化。
但在寻找超出需求超过供给的必然有限时期之外的增量时，基础设施供应商需要一个其客户的增长推动其平台使用的战略。并且我相信，这正是 Nebius 最近所取得的成就。
尽管我们忙于这些巨额交易，但我们的主要重点仍然是构建我们自己的核心 AI 云业务。我们在与 Cursor、Black Forest Labs 等 AI 原生初创公司合作方面取得了巨大进展。巨额交易的经济效益和现金流本身具有吸引力，但它们也使我们能够更快地构建我们的核心 AI 云业务。这是我们真正的未来机遇。
为了说明这一点，我列出了公司的一些用户——不是 Meta (META) 或微软，而是因为其性能、成本、可靠性以及使 AI 原生公司更高效、更易用的工具而采用其平台的用户：
Cursor 可能不是世界上最知名的公司，但我预计它很快将在投资者中变得更为人知。它是一个非常有用的 AI 编码工具，已经在 BP、Stripe、Figma (FGMA)、英伟达 (NVDA)、Lyft (LYFT)、Datadog (DDOG) 和福克斯等公司使用。Cursor 在不到一年的时间里 ARR 从 1 亿美元增长到 10 亿美元。它提供了或许是有史以来增长最快的 IT 产品。并且它使用 Nebius 作为其基础设施。
Black Forest Labs 也可能不是世界上最知名的公司，但它经历了相当惊人的增长。它是一家公司，不是蛋糕、德国地区或家具类型。它被称为前沿 AI 研究实验室，以 Flux（一套文生图研究模型）而闻名。其模型已被 Adobe (ADBE)、Meta 和微软使用。8 月份，其 ARR 为 9600 万美元，并预计 2026 年 ARR 达到 3 亿美元，因为它已经签署了价值 3 亿美元的交易。并且它使用 Nebius 的基础设施。
Mistral AI 是 LLM 模型构建者，相当知名。它与 OpenAI、谷歌 (GOOG) 和 Anthropic 竞争。自发布"Le Chat"以来，其收入在 100 天内增长了两倍。预计 ARR 将在 2026 年再增长两倍，达到 3 亿欧元。它是另一家使用 Nebius 基础设施的公司。
另一家超高速增长的 Nebius 用户是一家名为 Higgsfield AI 的公司。它或许是有史以来增长最快的 GenAI 初创公司。ARR 实际上从 2 月份的 1100 万美元增长到最近报告的 1 亿美元。这家公司通过文本提示、图像和草图帮助创作者、营销人员等制作短视频。其独特之处在于易用性和快速迭代能力。
当投资者思考为何 Nebius 拥有异常的增长斜率时，答案的一部分在于，其客户对 Nebius 基础设施的使用正由其自身的超高速增长所驱动。
当然，并非所有 Nebius 客户都以这种速度增长，并且随着像这样的客户规模扩大，这种速度是无法持续的。Nebius 拥有许多不同类别的客户，有些规模很小，并非所有客户都会成功。Nebius 也不会捕获每一个热门的 AI 原生初创公司。
Nebius 的一个优势在于其全球布局，并已成为总部设在欧洲的 AI 原生供应商的"首选"AI 基础设施供应商。上面提到的四家公司中有两家总部设在欧洲，而 Higgsfield 虽然总部在旧金山，但在英国和哈萨克斯坦也有业务点。
我的论点是，Nebius 拥有最好的技术和最适合 AI 原生初创公司的地理覆盖，并且它拥有能满足超大规模云服务商产能需求的竞争性产品。虽然现实是现在尝试预测 Nebius（以及实际上其他新型云）的多年复合年增长率还为时过早，但我认为技术、客户势头、地理覆盖范围以及一个可能在这个领域快速成功应对新趋势的管理团队的结合，可能会帮助 Nebius 比该领域的其他公司以更快的速度增长更长时间。
折旧问题
Nebius 提供的是一项差异化的服务，远不止是使用英伟达芯片，真正重要的是服务的价格，而不是最新英伟达芯片的性价比。
Nebius 将其硬件资产折旧年限设为超过 4 年。根据报告，上一季度折旧同比飙升超过 4 倍，达到 9900 万美元，占报告收入的 68%。折旧每季度增长约 30%，但由于收入增长如此迅猛，折旧占收入的百分比正在下降。
Nebius 签署的两笔大型基础设施交易是多年期承诺，超过了 4 年的折旧期。虽然数据中心确实有大量的运营费用，但上一季度这些费用已降至 Nebius 收入的 29%。因此，完全折旧后的数据中心利润率将会很高。
我假设当与超大规模云服务商的交易达到当前合同期末时，Nebius 将以相当大的折扣与客户重新谈判这些合同，但由于损益表上没有了折旧费用，定价灵活性将非常大。这些非常大规模的部署是为超大规模云服务商用户定制设计和优化的，因此它们的粘性比想象的要大得多。
Nebius 的较小客户根据使用时间按分钟计费。毫无疑问，随着时间的推移，每分钟的费用将会下降——几乎自云定价出现以来，云定价就一直是这种情况。不用说，这并没有阻止云收入的增长。这与需求弹性有关，而需求弹性几乎肯定非常高。
但除此之外，采用 Nebius 作为其基础设施要求的应用程序也异常具有粘性。转换成本很高，转换工作需要大量工程投入且耗时，而且收益可能并不显著。我预计，大多数已成为和将成为其客户的 AI 原生公司，很可能在未来许多年继续作为 Nebius 的用户。以下是一篇第三方博客关于转换成本的引述，相当直截了当且具有决定性：
这一优势因高转换成本而得到加强。AI 工作负载"具有众所周知的粘性"，因为一旦在某个平台上优化后，迁移它们的成本极其高昂。这种动态锁定了客户，确保了长期经常性收入，并将 Nebius 深度嵌入其 AI 运营中。
转换成本包括数据出口费、大量工程投入、生态系统和工具的迁移，以及为优化新硬件而重新设计应用程序。用户切换基础设施供应商几乎闻所未闻，鉴于 Nebius 基础设施服务的特殊性，这种可能性接近于零。
我认为，Nebius 目前为其客户部署基础设施所使用的芯片，在超过 4 年折旧期后，极有可能继续被大多数客户（包括超大规模云服务商和 AI 原生公司）部署和使用。一些初创的 AI 原生公司可能无法生存——存在这种风险，但即便如此，客户很可能被收购，或者将其技术出售给第三方，因此 Nebius 数据中心将继续保持高利用率水平。
Nebius 的竞争
Nebius 面临着各种各样的众多竞争对手。当然，最强大的竞争对手是众所周知的超大规模云服务商，包括 AWS、谷歌云、Azure 和甲骨文，它还面临更专业的供应商的竞争，如 CoreWeave、Lambda 和 IREN (IREN)。
目前，鉴于对 AI 基础设施服务的需求超过供给，Nebius 有一个竞争对手——微软，它已签订了为期 5 年、总额高达 190 亿美元的服务合同。根据 Nebius 可能提供的产能，与其他超大规模云服务商的交易似乎也有可能。
实际上，撇开产能问题不谈，在 AI 工作负载方面，与超大规模云服务商相比，Nebius 确实具有一些明显的优势。我在本报告前面提到的最大优势是性能。
其次是 Nebius 用于优化 GPU 利用率和最小化电力及冷却需求的定制硬件。由于 Nebius 的专业化，它可以也确实为客户提供增强的支持和更优的用户体验。
并且如前所述，由于 Nebius 数据中心的位置，它可以为客户提供某些用户目前所必需的数据主权和绿色合规性。
与超大规模云服务商相比，其主要劣势在于其规模、现金消耗、执行风险和品牌认知度。迄今为止，Nebius 已经能够克服这些弱点并利用其优势。
Nebius 的资产负债表杠杆率远低于其新型云竞争对手。当然，Nebius 将需要筹集资金，但相对而言，它拥有更保守的资本模式，其大部分借款基本上由其与超大规模云服务商客户的合同担保。
Nebius 提供全栈服务。它设计自己的数据中心，包括服务器、机架和冷却系统。这是一个显著的成本优势，因为它不必为其硬件支付 OEM 加价，并且其硬件专门针对典型的 AI 用例进行了优化。Nebius 能够获得如此多高增长的 AI 原生初创公司的部分原因在于其为这些客户提供了非常灵活的条款。如前所述，其定价是按需付费，无锁定承诺。
以下是两种英伟达 GPU 型号的当前价格对比图表。该图表在定价方面不言自明：
如前所述，这种定价并未限制 Nebius 的毛利率。重申一下，其扣除折旧前的毛利率为 71%，并且今年以来一直呈上升趋势。
Nebius 的其他投资
Nebius 确实还有其他投资，它们的估值是公司当前估值的重要组成部分。
可能由其控制的自动驾驶公司 Avride 是其非 AI 基础设施资产中最有价值的。目前，该公司通过自动驾驶汽车在奥斯汀、达拉斯、泽西市以及俄亥俄州立大学校园内提供食品配送服务。
其首个机器人出租车服务最近在达拉斯市中心推出。Avride 最近在一轮融资中筹集了资金，估值为 37.5-40 亿美元。
Avride 与 Uber 建立了合作关系，但 Avride 被视为全资子公司。该企业的员工拥有 17% 的股份，而 Uber 持有一张可转换票据，显然可以转换为该企业 10% 的股权。Avride 远远落后于 Waymo，但这当然是一个新兴领域。
Tokola 被视为一家独立公司。其当前估计收入约为 6000 多万美元，是去年收入的两倍多。Nebius 拥有 Tokola 超过 50% 的股份，其余由 Bezos Ventures 和 Shopify 的首席技术官持有。Tokola 通过提供所谓的标注数据集来帮助企业训练和微调 AI 模型。当前客户包括微软、亚马逊 (AMZN)、Shopify (SHOP) 和 Anthropic。
Nebius 拥有 ClickHouse 28% 的股份。ClickHouse 拥有一个面向 Web 分析和 AI 应用的高性能数据库。它使用向量技术，据称估值超过 60 亿美元。ClickHouse 是另一家经历超高速增长的公司，其 ARR 从今年 5 月到 2024 年底翻了一番，达到 9600 万美元。大型客户包括 Meta、特斯拉 (TSLA) 和 Anthropic。ClickHouse 有可能在未来几个月内上市，届时将为 Nebius 提供所需的资本。
Nebius 估值
Nebius 尚未给出 2026 年的具体收入预测。它预计到明年年底其 ARR 将达到 70-90 亿美元。显然，它对这个预测有很高的能见度：在预测期开始一年多前，超过一半的 ARR 已经被承诺。
我已经列出了 Nebius 一些新的 AI 原生客户的快速增长。这些客户不会增加 ARR，但随着他们自身业务的增长和使用量的增加，他们肯定会增加收入。此外，还会有其他客户——可能是一些超大规模云服务商，但更重要的是许多垂直领域的众多 AI 原生客户。
我们还在医疗保健和生命科学领域赢得新客户并扩大用例，在这些领域，Basecamp Research、Prima Mente 和 Sword Health 等合作伙伴正在构建模型，以帮助解决世界上最大的医学挑战。
以上只是单一垂直领域中一些新的 Nebius 客户的简要列举。其中第一家公司规模较小，第二家则很小。话虽如此，Sword Health 的 ARR 已达到 2.4 亿美元，并且收入逐年翻番。Sword 是一家通过结合 AI 和人工干预提供虚拟物理治疗和疼痛管理的公司。
正是看到这类统计数据，让我相信 Nebius 很可能在 2027 年实现 100-120 亿美元的收入，并在 2028 年实现高达 200 亿美元的收入——换句话说，保持持续的收入增长水平。我预计毛利率可能升至 75% 左右，运营费用占收入的比例将降至 35%，低于最新报告的 92% 的水平。这将使 EBITDA 利润率达到 40%，约为当前水平的两倍。在我的模型中，调整后的 EBITDA 利润率达到 45%。
我认为在目前阶段预测折旧或自由现金流并不可行。这在很大程度上取决于资本支出，以及 2-3 年后资本支出的趋势和水平。
Nebius 在上季度末有 2.52 亿股流通股，并通过"按市价发行"方式出售另外 2500 万股。截至 2025 年 9 月 30 日，其现金余额为 48 亿美元。此次股票发行将再筹集 23 亿美元。我估计到 2028 年的资本支出总额约为 180 亿美元，平均每年 60 亿美元，同期营业利润总额将达到 80-90 亿美元。我认为这将意味着公司在此期间需要再次进行股权融资——为了谨慎起见，我假设再发行 2500 万股。Nebius 很可能能够基于将从超大规模云服务商获得的确定订单筹集债务资金。
我的看法是，在预测期末，Nebius 将拥有 3.05 亿股的流通股，年化收入运行率将达到或超过 200 亿美元，拥有强劲的 EBITDA 利润率，并且很可能产生强劲的自由现金流水平。这些估算得出的潜在股价是目前股价水平的数倍，即每股 88 美元，相当于 270 亿美元的市值。
我尽量避免在假设涉及未来几年的预期时发布具体目标价。话虽如此，如果 AI 基础设施增长继续维持在我预期的水平，我认为 5 倍的 EV/S（企业价值与销售额之比）异常受压，而 10 倍的 EV/S 在预期范围内。这将使当前股价产生数倍的回报，对我来说这就足够了。
投资论点的风险
当然，投资论点的最大风险与 AI 应用程序及其部署的进展有关。我仅关注了众多设计运行在 Nebius 基础设施上的应用程序公司中的少数几家，它们的成功与否，将在很大程度上决定 Nebius 未来的增长。
Nebius 在扩大规模时将面临重大的执行挑战。按其预测的速度建设产能将是一项挑战。它需要以快速的速度获取土地、电力以及设计和建造数据中心。这将是一项重大任务，需要最佳的执行技能。
Nebius 面临来自超大规模云服务商和其他新型云服务商的竞争，挑战将来自功能、性能以及成本优势的保持等方面。
股价将容易受到风险规避情绪以及其他供应商业绩表现的影响。
最后，整体宏观经济环境可能会颠覆对相对温和经济以及客户在 AI 解决方案上支出能力的预测。
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