AI泡沫论再起!中国AI资产能“置身事外”吗?
作者：微信文章博通和甲骨文的最新财报，仿佛撕开了美股 AI浪潮下的一个裂缝！博通连跌三个交易日，创下自2020年3月以来最差表现。甲骨文周一再跌2.7%，自9月10日高点以来回撤超46%。随即AI泡沫论再起...
注：数据截至2025.12.15
业绩还是那个业绩，心态不复从前？
难道是最新财报数据非常不理想吗？似乎不完全是这样。甲骨文最新的财报中，第二季度剩余履约义务（RPO，即尚未确认的合同收入）同比增长438%、已经达到5230亿美元，超过了FactSet分析师之前5020亿美元的普遍预期。博通最新的财报显示，在人工智能数据中心定制处理器以及相关网络芯片的销售激增下，博通取得了强劲的业绩增长。
（以上资料来源：财联社）
但这些都能没能阻止股价迎来剧烈下跌。要是放在一年前，这样的财报和业绩会公布后，恐怕股价的表现会和现在大相径庭。既然业绩没那么差，变得到底是什么呢？
关注点正在悄然发生改变
说到底，市场的反馈往往是情绪的转变引起的。如今美股市场的情绪扰动，核心是市场的关注点正在从狂热的规模扩张，转向审慎的盈利与回报评估。
过去，市场遵循“需求无穷→订单增长→估值提升”的线性逻辑。现在，财报中的关键信号，比如博通因业务转型导致的毛利率预期下降、甲骨文数据中心建设推迟等等信息，让市场开始审视投资的真实回报和增长质量。
具体的压力来源自哪里呢？实际上在今年国内外相关机构的研报，以及媒体报道中，下面三点担忧已经被反复提及：
1）高昂的资本支出与现金流压力：科技巨头为支持AI发展，资本开支急剧增加。高昂的折旧费用开始侵蚀企业的自由现金流，进而影响了股东回报能力；
2）复杂的“循环融资”风险：产业链内部存在供应商、客户相互投资的复杂融资结构，比如OpenAI的巨额芯片采购协议，这种相互依赖被认为可能会放大系统性风险；
3）“非七巨头”的高估值：尽管“科技七巨头”整体估值被认为仍有盈利支撑，但部分非头部的AI概念股估值已经非常高，这让市场情绪开始变得更为敏感。
曾经的“互联网泡沫”结局会重演吗？
关于AI泡沫的讨论，常常还会伴随另外一个词：“互联网泡沫”，毕竟当初的结局堪称“惨烈”。
2000年3月10日，纳斯达克指数达到当时历史最高点5048.62点，到2002年10月9日跌至1114.11点，从巅峰到谷底总共下跌了约78%。在两年多的持续下滑中，美国近5000家互联网公司倒闭。
尽管有观点担心历史重演，但还是要看到其中明显的差异。这轮美股AI的估值由真实的盈利增长驱动，龙头企业资本开支用于构建长期护城河，与互联网泡沫的“无盈利”炒作还是有本质区别的。
中国AI资产能做到“置身事外”吗？
回到国内，包含A股、港股在内的中国AI资产，会被波及吗？客观说我们无法做到完全免疫于全球市场的情绪波动，但其中行情逻辑上的诸多差异，也让我们无需过度担忧。
比如驱动逻辑上，国内处于“国产化替代”和“技术追赶”的结构性重估阶段，美股是从“算力突破期”进入“系统交付期”，市场开始审视投资回报率；资本支出上，国内头部科技公司（如腾讯、阿里）资本开支压力相对较小，且AI投资已带动云业务等实现盈利拐点；加上国内企业的融资更多依赖产业基金、专项债等政策支持，头部公司的估值相对美股巨头明显更为温和。
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