上证报:中国资本市场短期调整不改长期向上趋势
●从长期来看，中国股市将继续保持稳步上扬态势。就2008年而言，市场有可能会出现短期调整，调整的幅度有时可能较大，但这并不会改变股市的长期向上趋势。●公司债券发行试点成功的可能性很大，但也不能过高估计公司债券对促进我国债券市场发展的作用。在未来一个时期内，国家信用主导和市场分割仍将存在，银行间市场的主流券种仍将是低风险的国债和金融债；公司债券市场与股票市场在走势上会出现互动，这促使我国资本市场的总体走势将进一步复杂化。
●2008年，我国基金市场将继续与股票市场保持密切互动，创新型封闭式基金的陆续推出将引起新一轮市场竞争。除证券投资基金以外，产业投资基金、并购基金、创业投资基金等新型基金将出现。基金管理人的资产管理能力和风险控制能力将成为投资者和监管层关注的重点。
在股权分置问题基本得到解决后，伴随着经济高速增长，我国资本市场摆脱了长达5年左右的回落走势，从2006年初开始步入到加速发展阶段。在这一关键性转折期内，政策对市场走势的影响在逐步减弱，来自市场方面的不确定因素在增加。尽管投资者摆脱了对政策变化的担忧，但仍面临了更加复杂的市场风险和操作风险。本文在透过股票、债券、基金和衍生品四个市场分析我国资本市场现状的基础上，并对2008年市场走势进行预估。
未来股票市场依然向好
图1：上证综指历史走势（2000.8-2007.10） 数据来源：和讯网
图2：我国股票市场规模历史变化（2000年－2007年9月）数据来源：中国证监会 上海证券交易所 深圳证券交易所 截至2007年9月末
图3：我国证券投资基金数量和规模 数据来源：中国证监会 Wind资讯数据中心 其他公开资料
图4：深圳证券交易所各品种成交金额占比（2007.01-09）数据来源：深圳证券交易所
股票市场是我国资本市场的一个基础性组成部分。从图1中可见，自2001年6月以后，我国股市经历了一个相对较长的调整阶段，上证综指从2200点一路下行至2005年6月的1000点。在上市公司股权分置改革方案逐步明朗化后，市场信心得以恢复，股指在2006年11月突破历史高点并在2006年底达到2600多点。自2007年以来，在宏观经济向好、上市公司业绩大幅增长等利好因素刺激下，股市保持了快速上涨趋势，2007年10月15日股指突破6000点。随着股指迅速上扬，上市公司总市值在9月末达到25万亿元，超过上年全国GDP总量，流通市值达到8.6万亿元。（见图2）
从历史上看，在我国股票市场的起伏波动过程中，某一特定时期总会出现一种对投资者心理产生较大影响的特定观点。从下跌期的“千点论”、恢复期的“价值重估”论到快速上涨期的“流动性过剩”论，这些观点都在不同时期配合或者反映了投资者对于市场走势的看法。在经历了大幅度上涨以后，目前认为市场上涨过多已出现泡沫的“泡沫论”又逐渐流传开来。
本轮我国股市上涨幅度较大，是否意味中国股市已经出现泡沫？我们认为还很难得出这一结论。
第一，不存在判断股票内在价值的公允方法。其实，市盈率、市净率等财务指标并不能够准确反映股票价值，一些国际投资银行对同种股票的估值也经常存在差异。这说明，仅从理论和技术角度是无法得到股票估值的公允方法。缺乏估值的公允方法，使得讨论股市泡沫问题就缺乏统一基准，就更谈不到衡量泡沫程度了。
第二，宽幅波动是新兴市场（如巴西、印度等）进行股票定价的普遍实现过程，反映了非成熟市场特有的诸多不确定因素对于市场运行的影响。尽管中国股市已经有了10多年的发展历史，但从制度架构、法制环境、上市公司行为和投资者素质等方面衡量，仍然是一个不成熟、欠完善的市场。来自宏观经济、政策、上市公司和投资者自身专业水平不高等不确定因素的影响，也加剧了投资者判断市场走势和个股公允价格的困难程度，投资者的看法经常会在短时间内发生剧烈变化，这反映在市场运行上就是股指的宽幅波动。
第三，股市运行具有与实体经济运行不同的规律，投资者心理变化会影响市场走势和个股定价，且对市场的影响程度更大、影响时间更长和影响范围也更广。这一观点在理论上已得到了证明，发达市场和新兴市场也都提供了实证论据。目前，跟风炒作和群体性心态不稳仍是我国股市投资者的一种普遍心理特征，导致投资者在短期内可以达成共识并形成一致行动，并对市场走势有显著影响，这在客观上加剧了市场波动幅度。在理性定价标准缺失和存在某种形式的政府担保时，我国投资者心态在一个时期内会对股市上行起到支撑作用。
综上所述，由于缺乏统一标准，无从验证“泡沫论”的真伪。但这种议论的增多也预示着，股票市场有可能出现一个调整过程。
因为，影响股价的最基本因素是上市公司业绩，股价反映了上市公司当期业绩和投资者对公司未来业绩的预期。正因为上市公司未来业绩存在不确定性，才可能会引发投资者的意见分歧，才会出现股价的起伏。
当然，宏观经济、产业周期、政府政策和制度改革等因素也会影响市场走势。从2006年以后的情况看，对股票市场的人为干预已大幅减少，管理层更加注意采用市场化手段对市场施加影响，这表明政策因素对市场的影响范围和程度在减弱，而宏观经济指标、上市公司业绩、相关市场走势等经济因素对于市场的影响力明显增强。这是中国股市市场化程度提高的重要标志。
展望2008年的中国股票市场，来自政策面的不确定因素仍然存在，但其影响依然有限，宏观经济走势和上市公司业绩仍是影响市场的最重要因素。由于来自资源、环境、技术以及对外贸易纠纷等压力正在加大，我国经济增长方式转型不可避免，这有可能会影响到经济增长速度。
从投资方面来看，在宏观调控和自身规律作用下，固定资产投资增速将逐步回落，上市公司来自新增投资的业绩增长因素会逐步得到消化，继续大幅提高业绩的动力不足。经济调整必然会在股市中得到反映，但可能会有一定的滞后。目前股市的乐观情绪仍然占主流，上市公司治理结构的完善和监管的加强，对于公司业绩和市场环境的积极影响还将继续释放一段时间。
综合各方面因素，我们认为，从长期来看中国股市将继续保持稳步上扬态势，就2008年而言，市场有可能出现短期调整，调整的幅度有时可能较大，但这并不会改变股指长期向上的趋势。当然，举办奥运会、燃油税改革、自然灾害等等临时性因素会对市场产生影响，国际局势特别是中东地区形势的变化所引发的主要国家资本市场的变动也会在中国股市中有所反映。
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