中信证券：流动性的三个层次

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作者：金融界

近期市场对流动性问题非常关注，在这篇报告中，我们以“是否出现了流动性拐点”这一话题切入，首先阐述我们对流动性的一个观察分析框架，包括三个层次的划分、彼此之间的影响路径等，在明确了我们所讨论的“流动性的定义”之后，我们判断：1）狭义流动性管理的落脚点是DR007围绕OMO7D利率波动；2）广义流动性的高峰已过，但仍能保持对实体经济的适度支持；3）要审慎分析金融市场流动性，重点跟踪新发基金和外资流入的情况。

▍一个观察分析三个层次流动性的框架。

我们把流动性分为：1）狭义流动性，主要指的是银行间市场的资金是否充裕；2）广义流动性，主要指的是总量金融环境，也就是相对于整体经济而言，或者说相对于社会总融资需求而言，货币总供给是偏多还是偏少；3）市场流动性，主要指的是各类金融市场的交易资金是否活跃。

这三个层次的流动性反映的是不同维度的资金供求情况。狭义流动性主要影响的是资金拆借，广义流动性主要影响实体经济活动。对市场流动性而言，广义流动性对市场流动性形成基础性支撑，在广义流动性总体充裕的情况下，或多或少会溢出到金融领域。狭义流动性的影响包括两个方面：一是情绪层面，银行间市场资金紧张的时候，投资者往往会担心是否出现了政策收紧或其他风险事件冲击，进而影响交易行为；二是影响利率水平进而引致机构在股票和债券等资产之间的再平衡，从而对金融市场流动性产生影响。

▍对三个层次流动性的主要判断。我们认为：

1）狭义流动性管理的落脚点是DR007围绕OMO7D利率波动。狭义流动性的拐点其实出现在去年4月，此后央行的操作取向一直没有太大的变化，只是在11月个别国企信用违约事件后，阶段性维持了一下银行间市场流动性平稳，1月下旬以来就回到了常态。对于近期的OMO操作而言，也需客观理解“价”的回归和“量”的不及预期。OMO投放量的偏少主要是今年春节的特殊情况，即节前取现需求明显减少和财政投放的时点扰动。可以把握的是，未来央行的操作仍然会综合各种资金供需，但结果可能是让DR007围绕OMO7D利率波动，对DR007略高于OMO7D的容忍度或许更强一些。

2）广义流动性的高峰已过，但仍能保持对实体经济的适度支持。我们曾经总结到，本轮信用扩张大概率已经“触顶”。以社融增速观察，去年10月的13.7％是这一波广义流动性宽松的最高峰，11月、12月的数据基本证实了社融增速稳步下行的趋势。预计1月的广义流动性环境较去年12月继续有所收缩，但若扣除政府融资因素影响，仅观察非金融企业整体融资环境，仍然处于相对平稳的状态，而这一流动性环境也将支持实体经济的平稳增长。

3）审慎分析金融市场流动性，重点跟踪新发基金和外资流入的情况。如果剔除个别国企信用违约事件以来，狭义流动性从超预期松到超预期紧（持续至1月底）的阶段性扰动，“狭义流动性在去年4月出现拐点，广义流动性在去年10月出现拐点”，这一预期判断已经基本被金融市场吸收。目前来看，DR007围绕OMO7D运行，社融增速稳步下降，这两者可能对金融市场流动性的边际影响在逐渐减弱。金融市场流动性是否也会出现拐点，我们认为主要是跟踪分析新发基金和外资流入的情况，这两者恰恰是去年以来金融市场流动性贡献最大的力量。