首席展望｜兴业证券王德伦：A股已在长牛中，今年将波动向上

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作者：澎湃新闻

澎湃新闻记者 陈珂

【编者按】

牛年来了，牛市能否继续？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉牛年新主线，挖掘牛市新机会，展望市场新走向。



兴业证券首席策略分析师王德伦

本期刊出的是对兴业证券首席策略分析师王德伦的专访。

王德伦认为，牛年市场整体将波动向上，基本面整体平稳，国内产业梯队式恢复，牛年期待服务类消费。

他表示，年初是重要的投资时点，此时基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性成为市场阶段性调整因素，其预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。

当下A股蓝筹股估值是否过高引发关注，王德伦说，如果单纯地从局部和短期来看，核心资产的估值中枢相比过去有了一定的提高，短期存在估值波动的风险。但是从全球和长期来看，由于全球流动性宽松，各类资产估值都不便宜。

“成长性仍然较高的A股，其估值在国际上来看并没有高的离谱。”王德伦说，随着A股市场成熟，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代下抵御贬值最好的“非卖品”。

王德伦还认为，无论是在A股还是在港股，当前市场的板块性行情更多的是绩优核心资产独立牛市的体现，并非过去的单纯的“机构抱团”。

结合盈利、估值和资金动向，王德伦建议2021年沿着景气复苏布局三条主线：一是从疫情中梯队式恢复的服务业；二是构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业；三是科技成长板块。

风险方面，王德伦称，中期来看，除了信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响。从2021年二季度开始，信用风险和反垄断等因素可能会导致结构上资金流动出现明显分化，机构投资者青睐的长期赛道，如新能源、消费、硬科技等，有望持续获得确定性溢价。

“在近两年股票市场尤其是权益投资业绩表现亮眼的背景下，投资者也可以适当降低收益预期。”王德伦表示，此外，外部环境局势紧张或将成常态。但整体来看，权益市场向上向好的趋势未变，A股已经处在“长牛”中。

以下为澎湃新闻与王德伦对话实录（略经编辑）：

澎湃新闻：展望牛年，A股会大致走出怎样的行情？为什么？

王德伦：我们认为，2021年市场整体将波动向上。总体来看，基本面整体平稳，国内产业梯队式恢复，2021年期待服务类消费。美国复苏叠加基建刺激带来的出口链条获益，景气改善维持增速。另一方面，政策不断催化，经济逐步转型，内循环激发农村消费群体、提升数字经济比重、突破高端技术壁垒，可以把握相关产业方向投资机会。流动性方面，我们认为，股市流动性稳中有进，“无通胀不紧缩”，虽然边际上流动性预期会有波动，但最终结果可能好于市场预期。

节奏上，全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。年初是重要的投资时点：基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点，其预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。

澎湃新闻：今年开年，A股市场表现不错，一度突破3600点，你觉得这是阶段性的春季行情还是更长期的牛市启动信号？

王德伦：短期来看，这个是春季行情的表现。总结2010年到2020年间的春季行情，可得四个结论：

一是春季行情下消费不缺席。二是周期风格在衰退初期、复苏期和过热期表现相对占优。三是金融环境趋紧、经济下行和资金偏好变化背景下春季行情偏向确定性板块。四是金融环境趋紧、流动性充裕和资金偏好上升背景下春季行情偏向成长。

就今年而言，年初央行更愿意出手维护市场流动性，可以积极把握复苏主线下顺周期板块的春季行情。而前期表现较好的方向，也是在向中游朱格拉周期看齐、制造高端化方向，如机械、军工、光伏、新能源车；上游周期原材料涨价，如化工、有色；下游服务业复苏，如演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融等方向。

长期来看，中国资本市场已经进入权益时代，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”下，股市已经处在“长牛”中。2021年作为“十四五”开局之年和A股“三十而立”后的第一年，无论在制度环境、投资者结构、还是上市公司质量上都呈现出一片新气象。

澎湃新闻：抱团股行情成为开年以来A股市场关注的焦点。如何看待此次市场的抱团现象？

王德伦：当前市场的板块性行情更多的是绩优核心资产独立牛市的体现，并非过去的单纯的“机构抱团”。以A股公募基金持股市值前50的个股和陆股通持股市值前50的个股作为整体来看，可以发现这些A股龙头在ROE、利润率、业绩增速等方面显著优于沪深300指数。

并不是因为机构抱团了这些标的而吸引市场资金持续流入，而是因为这些核心资产无论是在国内来看，还是在国际范围来看，业绩和配置价值都比较突出，才能够吸引资金持续流入，进而呈现出一定的集中持股现象。

短期来看，部分标的由于上涨速度过快、资金流入比较集中，估值出现了较快的提升，并且处于一个比较高的历史位置，未来如果业绩出现波动或者没有预期的那么高，可能会使得股价出现一定调整。但长远来看，只要这些标的仍然复合“核心资产”的定义，核心竞争力没有发生根本变化，那么市场资金还是会继续予以配置。

澎湃新闻：目前，估值问题投资者当下非常关心，当下A股蓝筹股估值是否过高引发关注。对当前市场的估值和定价，你有何看法？

王德伦：如果单纯地从局部和短期来看，核心资产的估值中枢相比过去有了一定的提高，短期存在估值波动的风险。但是从全球和长期来看，由于全球流动性宽松，各类资产估值都不便宜。

以权益资产为例，在如今全球主要指数的剔除负值的PE-TTM估值中，剔除银行的沪深300约为24倍，标普500约为28倍，德国DAX指数、法国CAC40等指数均在23倍附近。成长性仍然较高的A股，其估值在国际上来看并没有高的离谱。

另一方面，从近几年龙头股涨幅的盈利和估值贡献来看，多数核心资产的主要驱动因素仍然是业绩驱动，而非单纯的估值驱动。

出现这种情况的根本原因，是A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的“非卖品”。随着A股市场成熟，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代下抵御贬值最好的“非卖品”。从宏观经济来看世界经济步入“低增长、低通胀”的新平庸时代。经济低位徘徊，但资产泡沫导致贫富差距等社会问题显著制约货币政策。长期的货币宽松，使得当前世界主要资产的整体“估值-盈利”性价比下降。全球范围内都缺少便宜的好资产，缺乏估值洼地。

而随着我国经济结构加速调整、优胜劣汰、提高效率、加速改革，越来越多的核心资产正在脱颖而出，各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。龙头企业能够获得更强的竞争力，从而推动盈利改善，进而形成正向循环。正是这些龙头有望保持长期持续增长的能力，使得他们获得了资本市场的广泛认可。

澎湃新闻：开年以来，南下资金亢奋，港股正获得越来越多的关注。你认为这背后是何投资逻辑？

王德伦：这其实在一定程度上反映出当下全球范围内的“资产荒”状况。世界经济步入“低增长、低通胀”的新平庸时代。经济低位徘徊，但资产泡沫导致贫富差距等社会问题显著制约货币政策。长期的货币宽松，使得当前世界主要资产的整体“估值-盈利”性价比下降。全球范围内都缺少便宜的好资产，缺乏估值洼地。

而我国一方面仍然能够实现较快的经济增长，另一方面经济总量庞大，为各行各业都能有核心资产的诞生提供了丰沃的土壤。在传统行业，我国具有门类齐全的工业体系；在消费领域，我国的消费市场规模在世界范围内位居前列；在新兴经济领域，我国持续推动的创新发展正在不断孕育出新经济龙头。因此各行各业都有核心资产脱颖而出进而受到资本市场的青睐。

澎湃新闻：如何看待“港股将成为内地机构资金新抱团方向”这一观点？

王德伦：由于上市公司自身的因素和市场条件等因素，在科技领域港股市场上确实拥有一些A股市场目前还不具有的龙头标的，但这些龙头标的同样是因为受益于内地经济发展和结构转型而成长起来的，它们的成长逻辑和内地核心资产是类似的，因此资金前往港股投资核心资产，并且在一定程度上呈现出和A股类似的行为也是可以理解的。

但是，无论是在A股还是在港股，当前市场的板块性行情更多的是绩优核心资产独立牛市的体现，并非过去的单纯的“机构抱团”。上市公司必须有确实的竞争优势和经营业绩，才能吸引到资金的持续青睐。

澎湃新闻：牛年你最看好A股的哪几个板块？理由是什么？

王德伦：结合盈利、估值和资金动向，我们认为可以沿着景气复苏布局三条主线。

主线一是从疫情中梯队式恢复的服务业，例如社会服务及消费服务（医美及医疗服务、影视、免税及餐饮旅游、教育等）、工业服务（航空、航运、快递）、金融。从盈利弹性角度，可以关注：1.受益于国内需求恢复、消费回流及行业格局改善的社会服务及消费服务（医美及医疗服务、影视、免税及餐饮旅游、教育等）。2.中国供应链填补海外需求叠加行业集中度提升供应偏紧推动下的工业服务（航空、航运、快递）。3.疫情解除后低基数+开门红以及受益于长端利率上行的保险；市场情绪回暖叠加资本市场改革带动的券商；盈利冲击最大时段可能已经过去并且估值修复空间大的银行等金融龙头。

主线二是构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、化工及工业金属。构建双循环体系需要内部和外部、制造和需求共同发力。随着国内经济率先恢复，国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动，另一方面切入海外供应链占领全球份额。

1.高端制造领域，关注新能源车及光伏产业链。新能源车政策、新车型双周期共振，海内外需求拐点已至，关注锂电材料、锂电设备、汽车整车等。非化石能源占比提升+成本绝对优势，光伏装机规模有望大幅增长，关注玻璃硅料、光伏设备及组件等。2.全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，关注家电、轻工、机械及器械等。3.受益于全球经济复苏，PPI上行，中上游周期品改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，出口链条相关的出口品，关注有色、化工等。

主线三是科技成长板块。顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，多因素推动科技成长进入长期向上通道。整个成长板块我们依然看好，可能逐步向其他领域拓展，可以关注业绩加速改善的高端制造和TMT方向扩散，例如计算机（安防、云），通信（光模块）、传媒（游戏）、智能驾驶、电子（被动元件、半导体）、军工等方向。

澎湃新闻：2021年，全市场注册制有望实现，你认为这将对A股市场整体带来什么改变？

王德伦：随着A股基础制度日臻完善，公司IPO估值将经受市场考验，其上市前后行为还面临着严格退市制度的约束。未来A股将吸引真正拥有稳定业绩前景和竞争优势的企业通过注册制IPO来实现直接融资，A股将真正成为一个融资和价值分享的平台，A股行情将越来越贴近基本面，核心资产行情实现正反馈。

A股不会简单地出现牛头熊市或者熊头牛市，而是由资金追逐优质标的促成的结构性牛市。A股也将逐步告别概念炒作阶段，A股投资愈加专业化和规范化，投资信息透明、业绩稳健的企业将获得持续回报；各类题材股在事件驱行情动后，股价将回归基本面和企业内在价值，企业的分红、减持等行为也将愈加规范、合理。

澎湃新闻：牛年资本市场的哪些政策最为期待？

王德伦：近年来资本市场基础制度体系不断完善。中国如今陆续建成多层次资本市场体系，上市公司超过4000家，总市值接近70万亿元。一系列制度设计使得资本市场基础制度体系不断完善。另一方面，在吸引长钱入市、加大对外开放力度、强化监管政策促进上市公司“良币驱逐劣币”方面，监管层近期也做了大量工作，居民财富持续通过基金入市，外资持续稳定流入，经营能力突出、聚焦主业的上市公司不断得到资金青睐，资本市场良性投资氛围越发浓厚。展望未来，我们继续期待这些方面会有持续不断的提升。

澎湃新闻：对于牛年的A股市场，你对投资者有何具体策略建议？

王德伦：2021年作为“十四五”开局之年和A股“三十而立”后的第一年，无论在制度环境、投资者结构、还是上市公司质量上都呈现出一片新气象，2021年市场整体将波动向上。全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。岁末年初是重要的投资时点：基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性成为市场阶段性调整因素，其预期改善有望为投资者提供较好买点，流动性受益的方向值得重点关注。

风险方面，中期来看，除了前期我们提到的信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响。从2021年二季度开始，信用风险和反垄断等因素可能会导致结构上资金流动出现明显分化，机构投资者青睐的长期赛道，如新能源、消费、硬科技等，有望持续获得确定性溢价。另外，在近两年股票市场尤其是权益投资业绩表现亮眼的背景下，投资者也可以适当降低收益预期。此外，外部环境局势紧张或将成常态。但整体来看，权益市场向上向好的趋势未变，A股已经处在“长牛”中。

责任编辑：是冬冬

校对：刘威