证券行业研究：行业ROE有望提升，多条线业绩高增支持估值提升

新闻

作者：认是
（报告出品方/作者：信达证券，王舫朝）
报告综述：

股质风险出清，资产质量提升促进估值修复。自国务院于去年 10 月出 台《关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求上市公司“严格执行 企业会计准则”，各家上市券商主动清理股质存量风险、足额计提为企 业“挤水分”，预计 2020 年行业资产计提减值合计超 230 亿元，占全 行业净利润的 14.60%，引发市场对券商板块资产质量及业绩增速的担 忧，持续低配。经测算，目前 A 股股票质押比例 4.99%、高比例质押 公司数大幅下降，15.46%的股票质押市值跌破平仓线（2021/2/19，VS 2018 年底近 30%），当前全市场股票质押风险已大幅缓解。券商连续 三年大额计提 “清洗”坏账，存量风险出清，行业有序压缩新增股质规 模，2021 年减值压力大幅降低；极致行情下一部分小市值优质股票被 市场抛弃，影响股质融资安全边际，随着被“错杀”的优质股票质押股 质回归合理区间，计提减值可能转回。场内股票质押业务的风险缓释， 券商板块反弹逻辑确定，估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化， 促进估值修复。

经济复苏在路上，流动性收紧对券商影响有限。净利润增速回升是市 场估值的核心支撑，通常社融增速领先于企业盈利增速 2-4 个季度， 而本轮信用扩张因受到疫情冲击，盈利增速回升节奏有所拖延，现阶 段正是本轮盈利增速回升的起点；本轮信用周期中房地产的“虹吸效 应”已被削弱，对股市资金分流大大降低；货币政策流动性收缩，并不 意味着股市流动性收缩，在打破刚兑背景下，银行理财产品收益率持 续下行，比价效应促使居民储蓄“搬家”通过公募基金入市，保险资金 入市尚有较大增量空间，股市流动性仍有保障。而券商由于业绩弹性 来自于资本市场，历来被认为是市场牛熊的影射，券商估值与市场整 体估值高度正相关。而在去年开始的抱团行情中，赚钱效应十足，但券 商走势与上证指数出现背离，出现结构牛市而券商缺席的原因我们认 为有两个，一方面是行业大额计提减值，对估值形成压制，另一方面， 则是在极致抱团行情中，互联网券商东方财富受到青睐，传统券商被 机构投资者超低配。当前板块估值 PB 1.78x，处于历史 20%分位以 下、2011 年以来的 30%-40%分位，在风险出清、资产质量大幅改善 的背景下，传统券商已具备估值优势。同时从已披露年报或业绩预增 的情况来看，上市券商净利润平均增速在 50%以上，也是我们判断券 商有望迎来反弹行情的重要原因。

高 ROA 业务条线业绩高增将推动行业 ROE 继续提升。2020 年券商 全业务条线实现高速增长，证券行业迎来证券史第二业绩年，在多家 券商大额计提减值的前提下，仍有 0.72 个百分点的增长，2020 年行 业 ROE 为 6.81%，我们认为 2021 年行业 ROE 将继续大幅提升，主 要源于：第一，A 股上市公司盈利改善，风险偏好提升，交投更加活 跃，交易量和两融有望继续维持高位；第二，券商资管结构改善收入步 入增长通道、退出渠道畅通推升券商私募股权投资回报、公募基金爆发对持股/参股券商利润贡献可观，大资管行业迎来增长拐点；第三， 受益于注册制稳步推进，投行业绩增长确定性较高；第四，随着居民财 富增长和金融工具日益丰富，投资者对专业财富管理服务需求日益强 烈，财富管理走向成熟，收入结构稳定，ROA 的提升将驱动行业 ROE 继续提升。

股质风险出清，资产质量提升促进估值修复

因担忧资产质量，主动型基金低配券商

2020 年初以来，券商板块持续处于低配状态。券商指数在 2020 年四季度上涨 0.5 个百分点，跑输沪深 300 指 数 10.83 百分点，从主动型基金（普通股票型、偏股混合型）2020 年报披露的重仓股情况来看，基金整体重仓 持有券商股的配置比例从 0.95%继续下降至 0.87%，比流通市值占比低配 5.03 百分点，相比前几个季度进一步 扩大。东方财富依然是唯一一只持仓比例超过 0.5%的券商股，主要由于新发基金规模超预期，市场对东方财富 基金代销收入预期急速升温。

上市券商大额计提减值引发市场对券商股资产质量的担忧是主动型基金低配券商的重要原因。中信证券 2020 三 季报就大额计提了 50.27 亿元，此后今年一二月份共 17 家上市券商陆续发布计提减值公告，结合半年报和三季 报数据测算，我们预计上市券商 2020 年资产计提减值合计超 230 亿元，占全年净利润的 14.60%。

大额计提源于清理股质风险

股票质押是拖累上市券商计提减值准备的重要因素。从计提项目来看，上市券商计提资产减值准备中有超过 50%是买入返售金融资产，券商选择在这一时点积极计提，主要是响应国务院于去年 10 月出台的《关于进一步提高 上市公司质量的意见》号召，“严格执行企业会计准则”，主动清理存量风险、足额计提为企业“挤水分”，为未 来发展打好坚实基础。而造成部分券商大额计提的主要原因有：

1. 清理 2018 年以前股质暴雷的存量风险；2.去 年 9 开始的极致“抱团”行情影响股票质押融资安全边际；3.退市新规落地导致部分个股面临退市风险减值。 2018 年底股票质押暴雷以来，券商通过清收、诉讼等方式弥补损失，清理股质存量风险。以中信 2020 年报披 露的“买入返售金融资产”、“融出资金”减值准备来看，“买入返售金融资产”第一、二、三阶段1减值准备余额 分别为 0.59 亿元、13.31 亿元、66.48 亿元，其第三阶段的减值准备余额最高，说明较多项目仍处于违约、诉讼 阶段，担保物价值已经不能完全覆盖融资金额，公司因此进行大额计提清理存量业务风险。

极致市场风格导致小市值股质标的估值偏离合理区间，影响股质业务安全边际。2020 年 9 月以来，市场“抱团” 蓝筹白马股，一部分股质标的面临较大的市场冲击。我们对全市场不同市值区间的股票市值与股价表现进行统计， 自 9 月以来的市值大于 1000 亿的股票平均涨幅为 39.58%，而小于 100 亿的股票平均跌幅为-21.82%。极致市 场风格下，小市值、高出质率的股质标的陷入信用风险与市场风险的恶性循环，从而影响股票质押业务融资安全 边际。

与注册制改革相配套的退市新规正式落地，部分股指个股面临退市风险。2020 年 12 月 31 日，沪深交易所正式 发布了《退市新规》，完善面值退市、财务类退市、规范类退市指标，简化退市流程，取消暂停和恢复上市的环 节，加快退市节奏 。退市新规下，从交易类指标来看，小市值、交易不活跃、长期经营不善、持续依靠外部输 血、出售资产等盈余管理手段规避退市的公司退市风险增加，我们按照连续 20 日股票总市值结合收盘价筛选相 应股票，截至 2021 年 3 月 16 日，股质存量业务中 7 共家公司触及交易类退市指标。从财务类指标来看，新规 要求上市公司主业盈利和可观营业收入至少择一达标，若两者均不满足，将面临退市风险。根据 2020 年三季报 数据，未解压的股质业务中共有 38 家公司可能被实施退市风险警告。

全市场股票质押业务整体风险缓释

A 股质押比例整体为 4.93%，整体质押比例较 2018 年有大幅下降。曾经 A 股无股不押，截至 2018 年 11 月底， A 股共 3459 只股票进行质押，占 A 股数量的 97.98%，质押总市值为 4.53 万亿元，占总市值的 9.10%。2019 年以来，股票质押融资市场持续保持有序压缩的趋势，截至 2021 年 3 月 23 日，A 股共 2521 只股票进行质押， 占 A 股上市公司数量的 59.72%，质押总市值为 4.07 万亿元，占总市值的 4.93%。

高比例质押公司数大幅下降。对比 2018 年 12 月，沪深两市共 61 家公司股票质押比例超过 60%，20 家公司股 票质押比例超过 70%，而现有存量股质标的中，近半数股票质押比例小于 10%, 18 家超过 60%，仅 6 家超 70%。 高比例质押公司数已大幅下降，是质押风险缓释的指标之一。

我们根据 2014 年 1 月至 2021 年 2 月 19 日的股权质押数据，对当前全市场股票质押风险水平进行测算，核心 假设：1.将预警线和平仓线分别设定为 160%和 130%，预警线和平仓线计算公式分别为：预警线=质押股价*质 押率*（1+综合成本）*160%；平仓线=质押股价*质押率*(1+综合成本）*130%；2.将股票质押综合成本假设为 7% 测算；3.质押率假设为 40%。经以上假设测算，我们估算截至 2021 年 2 月 19 日，有 15.46%的股票质押市值 跌破平仓线，对比 2018 年 12 月，跌破平仓线市值达到近 30%，目前质押风险已大幅缓解。

场内质押存量风险出清，新增减值压力缓解

行业坚决执行 “化解股票质押风险，坚持控制增量、化解存量”的监管要求，足额计提并主动压缩股质规模， 总体风险渐行渐远。清理存量风险方面，2018-2020 年上市券商连续三年大额计提减值，场内质押风险已逐渐出 清，资产质量得到进一步夯实。控制增量方面，2019、2020 年券商主动压缩股质规模，新增规模分别是 8410 亿 元、7068 亿元，仅为 2015-2016 年的 1/5，2021 年新增减值压力大幅减缓，风险可控。

股质信用风险计提存在转回可能性

2020 年 9 月-2021 年 2 月中旬，市场“抱团” 蓝筹白马，使得部分中小市值股质标的跌破平仓线，根据前述假 设测算，截至 2021 年 2 月 10 日，场内质押约有 25.15%的股质市值跌破平仓线。2 月底以来，此前被市场严重 低估的部分股票逐渐开始估值修复，场内股票质押跌破平仓线的比例降至 18.59%。当被“错杀”的公司估值回 归合理区间，券商信用风险计提减值存在转回可能性。

综上所述，股票质押市场整体质押比例下降、高比例质押公司减少，股质整体风险缓释；券商连续三年大额计提 “清洗”坏账，存量风险出清；主动压缩新增规模，2021 年减值压力大幅；被“错杀” 的优质股票质押市值回升 至平仓线以上，计提减值可能转回；场内股票质押业务的风险缓释，券商板块反弹逻辑确定，估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化，促进估值修复。

经济复苏仍在路上，流动性收紧对券商影响有限

近期市场热议流动性宽松时点已过，收紧流动性带来长端利率上行，券商估值承压；同时风险偏好下降，牛市预 期降低，注重交易量的券商业绩是否还能持续增长。我们的观点是今年流动性“收紧”与往年有很大不同，对市 场影响有限，原因在于：第一，经济复苏，即企业净利润增速回升是牛市根基，也是市场估值支撑的核心，而非 长端利率。从盈利预期来看，通常社融增速领先于企业盈利增速 2-4 个季度，而本轮信用扩张因受到疫情冲击， 盈利增速回升节奏有所拖延，现阶段正是本轮盈利增速回升的起点；第二，从信用扩张资金流向来看，过去三轮 信用周期，从融资金额到融资成本房地产均享受到宽松的红利，而本轮信用周期中房地产的“虹吸效应”已被削 弱，对股市资金分流大大降低；第三，货币政策流动性收缩，并不意味着股市流动性收缩，中长期来看，在打破 刚兑背景下，银行理财产品收益率持续下行，“储蓄搬家”通过公募基金入市，保险资金入市尚有较大增量空间， 股市流动性仍有保障。

净利润增速回升是市场估值的核心支撑

我们对金融危机以来的四次信用周期进行梳理，每次信用扩张均实现引导企业融资成本下行，进而推动盈利改善， 因此社融增速通常领先企业盈利增速 2-4 个季度。过去 3 次信用扩张中，市场整体估值均伴随净利润增速明显改 善而提升，但因有压缩“影子银行”、“资管新规”等其他短期影响投资者市场风险偏好的因素扰动，长端利率上 升曾对整体估值形成不同程度的压制。

金融危机后首次信用扩张，伴随净利润增速明显改善市场整体估值提升，未受到长端利率上影响。为应对金融危 机，2008 年 11 月“四万亿”刺激计划出台，货币政策适度放松，央行连续五次降息、三次降准，放松信贷规模 约束积极配合。货币政策扩张带来 A 股企业融资成本（财务费用/有息负债）由高点 4.8%降至 3.47%，企业盈利 增速从金融危机中恢复，2009 年 A 股上市公司利润增速实现由负转正的逆转，2009 年底全 A 净利润增速达 27%，较 2018 年底大幅提高 37 个百分点。在业绩提升的情况下，尽管年全年长端利率上升了近 100bp，但上 证综指估值并没有受到利率上行的影响，2009 年指数总体估值水平大幅上升，2009 年底上证 PE（TTM）30.57 倍，同比提升 120%。

第二次信用扩张后，在全球金融环境变化、国内监管层压缩影子银行等因素影响下，估值走势与企业盈利改善相 背离。2011 起全球经济走弱，我国出口增速回落导致我国经济增速的快速下行。2012 年初开始政府采取了新一 轮的经济刺激政策，央行两次降准、两次降息，贷款加权平均利率回落，带动社融增速走高，企业融资成本在 2013 年初开始回落，A股上市公司利润明显好转，净利润增速由负转正，2013年底全A上市公司净利润增速17.84%， 同比提高 17.72 个百分点。在业绩明显回升的情况下，2013 年 A 股总体估值水平却分成三个阶段下降。第一阶 段 2 月至 4 月底的下跌，主要是受到美国可能提前退出 QE 这一国际金融环境变化影响，投资者对未来利率走 势预期发生改变。五月开始监管层压缩“影子银行”， “钱荒”导致了 6 月和 12 月的货币市场利率大幅飙升， 导致了 5-6 月和 10 月至年底的两个阶段的下跌。

第三次信用扩张后，企业盈利改善驱动整体估值上涨，但在查“委外”、“全面禁止通道业务”和《资管新规》的 扰动因素下，估值震荡下降。受前期货币宽松持续宽松影响，叠加供给侧结构性改革，2016 年下半年开始与改 革相关的上游企业利润开始明显回升，全部 A 股上市公司净利润在工业利润回升的带动下出现改善。8 月底随着 中报业绩逐渐披露，相比于 2016 年中报-11.85%的净利润增速，2017 年净利润增速+16.05%的大幅改善给市场 注入了强心针。此后，9 月底，央行宣布降准 50 个基点，为此轮上涨助力。2017 年在业绩增速大幅提升的背景 下，指数总体估值水平呈现震荡上涨趋势。其中，4 月初至 5 月初，监管查“委外”、首次提出“全面禁止通道 业务”等补短板政策频发，是导致估值变化的因素之一。另外，11 月央行等五部门联合发布的《资管新规》明确 否定了“通道业务”、“多层套嵌”和刚性兑付，短期强化了市场对政府加强金融监管和去杠杆的预期，不确定性 增加，投资者的市场风险偏好的降低是估值下降的另一重要因素。

本轮信用扩张带来的企业盈利增速回升才刚刚开始， 2021 年有望高速增长，投资者风险偏好随之提升。2019 年在稳增长保就业的背景下，我国开启了新一轮信用扩张。2019 年 1 月 15、25 日，央行两次降准共下调 1 个 百分点。随后 1 月社融数据大超预期，“宽信用”格局出现，此后，美联储提前结束了加息周期，在 7、9、10 月 三次降息，联邦基金利率从 2.25%-2.5%水平降至 1.5%-1.75%的水平，全球出现了流动性宽松。2020 年开年央 行降准 0.5%，释放长期资金 8000 亿元，1 月下旬疫情爆发，管理层出台了一系列的政策呵护，提供充足的流动 性，鼓励银行机构适当下调贷款利率。2020 年累计社融同比增速由 2018 年的-14%升至 2020Q3 的 38%，企业 融资成本由 4.13%降至 3.71%。

通常情况下，社融增速领先企业盈利增速 2-4 个季度，但由于受到疫情的冲击，本轮信用扩张带动的企业盈利增 速回升节奏有所拖延，但已从 2020Q2 开始实现反转，盈利增速已由 2020Q1 的-28%升至 2020Q3 的-3%，本 轮信用扩张带来的企业盈利增速回升才刚刚开始， 2021 年有望高速增长，投资者风险偏好随之提升。在没有其 他扰动因素的情况下，由流动性收紧造成的利率上升对 A 股整体估值较为有限。

而券商由于业绩弹性来自于资本市场，历来被认为是市场牛熊的影射，券商估值与市场整体估值高度正相关。而 在去年开始的抱团行情中，赚钱效应十足，但券商走势与上证指数出现背离，与创业板表现更不可同日而语。出 现结构牛市而券商缺席的原因我们认为有两个，一方面是行业大额计提减值，对估值形成压制，另一方面，则是 在极致抱团行情中，互联网券商东方财富受到青睐，传统券商被机构投资者超低配。当前板块估值 PB 1.78x， 处于历史 20%分位以下、2011 年以来的 30%-40%分位，在风险出清、资产质量大幅改善的背景下，传统券商 已具备估值优势。同时从已披露年报或业绩预增的情况来看，上市券商净利润平均增速在 50%以上，也是我们 判断券商有望迎来反弹行情的重要原因。

房地产“虹吸效应”已被削弱

从信用扩张资金流向来看，过去三轮信用周期，从融资金额到融资成本房地产均享受到宽松的红利，而本轮信用 周期中房地产的“虹吸效应”已被削弱。2016 年中央经济工作会提出“房住不炒”以来，有关房企融资、购房 信贷等相关政策陆续出台。房地产企业融资端持续收紧，2019 年 5 月，银保监会下发“23 号文”，要求商业银 行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资，限制信托资金池业务，严禁信托资金进入房地产领域。居 民购房端也相应的推出了一系列限购政策，控制银行放贷规模，以遏制炒房行为。居民购房贷款端则推出一系列 限购政策，严格控制银行的房贷规模，炒房行为被遏制。

本轮信用扩张中，房地产企业融资量缩价升。从量的角度，房地产企业贷款融资增速 2017 年以来出现大幅下滑， 从 2017 年一季度的 20%下滑至 2018 年初的-10%；在本轮信用扩张周期中，房企贷款融资增速仅回到近 10%， 与历史峰值有较大差距。从房地产企业融资成本来看，房地产企业在前三轮信用扩张中均已享受到宽松的红利， 融资成本下行，但本轮信用周期中房企融资成本不降反升。2019 年以来，非金融企业融资成本从 4.13%降至 3.71%，而房地产企业融资却仍然在上升通道。

居民中长期贷款与社融同比增速相背离，同样说明房地产的“虹吸效应”减弱。从新增社融的结构来看，2012- 2013、2015-2016 两轮信用周期中，居民长期贷款金是加杠杆的重要来源，近 12 月居民户新增中长期贷款同比 分别最高达 89%、91%；而本轮信用扩张，新增社融同比升至 40%，而居民中长期贷款增速仅为 10%左右。从 新增信贷结构来看，居民中长期贷款在新增居民贷款中的比例从 2017 年初的 90%降至目前的 72%，并呈继续 下滑趋势。

居民流动性“搬家”、险资入市增量空间可期，股市流动性有保障

货币政策流动性紧缩，并不一定意味着股市流动性收缩。中长期来看，监管大力支持发展投资端建设，居民储蓄 向投资转化将成为资本市场潜在的增量资金。证监会在部署 2021 年工作时指出，要着力加强资本市场投资端建 设，增强财富管理功能，促进居民向投资转化，助力扩大内需。监管要求金融机构大力发展权益类产品，包括股 票基金和权益类资管产品，促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。截至 9 月底，全国居民存款总量达 82 万亿元，将是资本市场增量资金的重要来源，储蓄向投资转化仍有巨大提升空间。

银行理财跌破净值，居民财富通过公募基金进入市。2020年6 月中旬，1年银行理财预期年收益率下降至3.71%。 年底受到永煤事件冲击，银行理财预期收益率进一步下降至 3.45%。“比价效应”下，权益类基金赚钱效应大大 激发投资者需求。从收益率来看，截至 2020 年末，权益类基金全年平均业绩大幅跑赢基准指数，普通股票型基 金和偏股混合基金收益率分别为 57.99% 和 55.91%。从新发基金规模来看，公募基金偏股型（股票型+混合型） 基金 7 月发行份额达 3916 亿份，2021 年 1 月发行份额 5139 亿份创历史新高。

政策红利推动养老金入市，带来增量资金。今年以来，监管多次释放政策红利，加快建立第三支柱的发展。12.9 国常会三大方向之一就是加快商业养老保险建设，加快养老保险第三支柱发展。12 月 22 日，易会满在党委会议 提出“加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场衔接”。我国第三支柱发展较为缓慢，占比较低（2019 年占 GDP 的比重仅 5.8%，而美国第三支柱规模为 57.6%），具备较大的提升空间。多支柱养老保险体系与资本市场 对接，有望盘活存量养老资金，获得更稳定且较高的长期收益，实现保值增值，同时能有效促进养老金等机构投 资者入市，并促进居民储蓄向投资转化，将为 A 股带来增量资金，股市流动性有保障。

行业 ROE 有望提升，多条线业绩高增支持估值提升

2020 年券商全业务条线实现高速增长，证券行业迎来证券史第二业绩年。经纪、投行业绩增速分别为 44%、52%， 信用、资管、自营亦有 11%-28%的涨幅。2020 年行业 ROE 为 6.81%，在多家券商大额计提减值的前提下，仍 有 0.72 个百分点的增长。我们认为 2021 年 ROE 将继续大幅提升，主要源于四个方面：1.A 股上市公司盈利改 善，风险偏好提升，交投更加活跃，交易量和两融有望继续维持高位；2.直接融资占比提升红利向资管传导，大 资管行业迎来增长拐点；3.受益于全面注册制，投行业绩高增确定性较高；4.财富管理转型走向成熟推升 ROA。

2021 年经纪与两融业绩有望继续超预期

2020 年两市日均成交额 8447 亿元，仅次于 2015 年，远高于其他年份，同时佣金率下行趋缓，按照 2020Q3 经 纪佣金推算，2020 年行业经纪收入约为 1200 亿元，较 2019 年末增长近 50%。两融方面，2020 年以来两融规 模始终维持在万亿以上，今年日均余额 12,889 亿元，2020Q3 利息收入 446 亿元，同比增长+28%，除利息收入 外，由于两融投资者的换手率及佣金率均高于普通投资者，其带来的代买卖证券手续费收入也相当可观。2021 年在企业盈利增速大幅改善的背景下，交易量及两融规模有望进一步扩大。

大资管业务将迎来增长拐点

大资管业务包括券商资管、私募股权管理和其旗下参股/控股的公募基金公司。资管新规以来，券商资管业务结 构逐渐优化，主动管理提升逐步抵消去通道的负面影响，收入步入增长通道；充分受益于注册制下退出渠道的畅 通，券商私募股权投资期限缩短、投资回报可观，未来发展空间广阔；伴随注册制推进，监管高度重视投资端建 设，在中国个人可投资规模提升的背景下，“比价效应”驱使居民存款向公募基金转移，公募基金迎来大爆发， 对持股/参股券商利润贡献可观。券商大资管业务迎来增长拐点，将推动行业 ROE 继续上行，我们看好投研能力 突出、协同效应明显，整合券商资管、私募股权管理、公募基金构建大资管服务体系的头部券商。

1.券商资管：结构优化，主动管理能力提升

资管新规引导下，券商积极整改承接银行资金的集合资管计划、定向资管计划，类资金池产品、通道业务规模持 续下降，结构不断优化。从结构来看，以通道业务为主的定向资管产品规模降幅较大，从 2017 年的 14.39 万亿 下降 52%至 6.97 万亿，占券商资管总规模从 84%降至 73%；以银行资金为主的机构资金受监管政策影响，类资金池的集合产品规模持续下降，集合资管规模从 2017 年的 2.11 万亿下降至 2019Q3 的 1.90 万亿，伴随各家 券商陆续完成集合产品公募化改造，规模逐渐回升至 2020Q3 的 2 万亿。

主动管理能力提升已逐步消除去通道的影响，券商资管收入步入增长通道。从主动管理规模来看，中信证券、中 金公司增长显著，2020Q3 券商资管 TOP20 主动规模占比突破 50%，比 2020Q2 再提升 5.17%，其中中金公司 主动管理规模占比 86.76%，广发、华融、中泰资管和广发资管主动管理规模超过 70%。资管新规后，尽管券商 资管规模持续下降，但得益于主动管理能力的提升，2020 年券商资管收入步入上升通道。

2.多层次资本市场日益完善，私募股权市场空间广阔

证券公司私募投资基金子公司（简称“券商私募子公司”）通过设立并管理私募股权投资基金，对非上市公司股 权直接投资，并通过并购重组、IPO 后二级市场等方式完成退出，是证券公司服务实体企业客户和长期资金机构 客户时间最长的业务。券商私募子公司服务实体经济具有独特的优势，首先，券商研究实力、定价能力强，凭借 其对各实体行业的深刻理解，结合宏观经济特点，选取优质赛道，推动被投公司快速发展，以更快速获取一二级 市场价差；第二，作为投融资服务全产业链的最前端，券商私募为融资端成长期企业客户和投资端长投资期限、 高风险承担能力的高净值客户提供专业服务，不断提升客户粘性，与公司投行、资管、财富管理业务形成有效协 同，为公司业务内生性增长积累能量。

随着我国多层次资本市场日益完善，券商私募股权机构退出渠道得以拓宽。券商私募子公司投资退出的主要方式 是企业上市，根据清科研究中心统计，2020 上半年券商私募子公司被投企业 IPO 案例占比达 85.5%，比 PE 市 场 75.2%高近 10 个百分点，受 A 股上市政策更为敏感。注册制改革优化了上市条件，提升了市场包容性，VC/PE 支持的 IPO 中科创板 IPO 笔数占 IPO 总数比例 42.8%，较 2019 年 41.4%进一步提升。注册制全面推行、上市 环境进一步优化的背景下，券商私募子公司通过多年探索，形成特色化的投资退出逻辑，优势将不断凸显、发展 空间进一步扩大。

注册制改革推动 VC/PE 支持的企业境内上市回报率持续走高。2020 年由 PE/VC 支持的企业境内上市账面回报 3.99 倍，同比增长 10.6%；VC/PE 支持的国内企业在科创板、创业板上市首日回报高于其他板块。由于私募股 权投资在企业全产业链服务中的重要位置，对于头部券商而言，私募股权投资已逐渐成为重点发展领域。中金公 司、中信证券的私募股权子公司在行业前十行列，金石投资 70%投中科创板上市，回报倍数可观。

券商私募行业集中度高，头部券商优势明显。中信证券、中金公司是行业内首批获得证监会批准直接投资业务试 点的券商， IPO 储备项目上明显占优，私募子公司在管理规模、投资金额、投资市场及回报倍数等指标来看均 处于第一梯队。与中小券商相比，大型券商私募子公司有多元化的协同业务资源支持，可以充分发挥供公司的产 业经营经验和突出的技术实力，为被投企业提供雄厚的资本和定制化的增值服务，助力企业并购改制和 IPO。

此外，以国泰君安创新投资为代表的券商私募子公司于 2018 年开始探索市场化母基金业务。券商私募子公司采 取担任基金管理人或作为合作机构的形式与国有资本、政府引导基金实行联动，参股创投基金或直接进行股权投 资，深层次发掘新兴产业优质企业投资机会。

公募基金大爆发，对持股/参股券商利润贡献可观 2020 年偏股类基金新发基金份额创历史新高，居民通过公募基金配置权益资产热情提升。2020 年权益类基金 新发行、净新增规模创新高。2020 年股票型+混合型基金发行份额 19235 亿份，净新增 18981 亿份，均创历史 新高；公募产品的赚钱效应是提升居民通过机构配置权益资产的关键，2020 年普通股票指数型基金指数收益率 57.99% 远高于 上证 13.87%、沪深 300 27.21%、深证综指 38.73%。

监管推动投资端建设，鼓励大力发展权益类产品，公募基金发展空间广阔。注册制在即，监管层高度重视投资端 建设，大力发展权益类基金成为证监会 2021 年工作重点。监管要求金融机构大力发展权益类产品，包括股票基 金和权益类资管产品，增强财富管理功能，促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。我国储蓄率高，截至 2020 年 9 月，全国居民存款超过 82 万亿，将是资本市场增量资金的重要来源，储蓄向投资转化空间广阔。另 外，近年来银保监会多次发声鼓励保险、社保基金、央企和地方国企等中长期资金入市，养老金入市步伐加快， 成为公募基金未来逐渐壮大的重要来源。

参股/控股公募基金对券商利润贡献可观。券商与公募基金在资源禀赋上互补，券商代销渠道优于公募基金，基 金公司有效利用券商销售渠道，提升营销能力，降低尾佣对收入的侵蚀；基金公司产品体系比券商丰富，有助于 券商扩充产品种类、增强资产配置能力，提升客户粘性，加快财富管理转型步伐。受益于公募基金大爆发，2020 年上半年，参股/持股公募基金对券商的利润贡献可观，经测算，银华基金对西南证券利润贡献超 40%，共 5 家 公募基金对券商净利润贡献超过 10%。

受益于注册制稳步推进，投行业绩增长确定性较高

2020 年券商投行业绩爆发。创业板注册制落地，注册制下符合上市标准的企业数量大幅增加，审核发行时间大 幅缩短，2020 年 396 家公司登陆 A 股，IPO 规模 4461 亿元，券商 IPO 承销保荐翻番。再融资政策进入宽松期， 定增规模 805 亿元，较 2019 年底+18%。公司债、企业债发行全面注册制，券商债承规模 9.89 万亿，创历史新 高。

制度优化、效率提高，更多优质公司将登陆资本市场。注册制上市条件更多元包容，符合上市标准的企业数量大 幅增加，企业申报热情高；中概股可能加速回归，中国企业赴美上市越来越难、中概股受到更严格的监管、难获 美国机构投资，中概股将撤离美股，与此同时，A 股敞开政策怀抱，中概股可能加速回归。

2021 年投行业绩增长确定性高。年初以来监管对首发企业信披质量现场检查趋严，引发拟上市公司 IPO 集中撤 材料，从排队企业数量来看，在 80 家公司扎堆撤材料之后，仍有 650 家企业排队 IPO，其中创业板 328 家、科 创板 169 家、主板 153 家。从审核的速度来看，今年以来，监管始终保持以每周 6-8 家的速度有序核准/注册排 队企业 IPO，可以看出交易所与监管严把上市入口关的核心变量是审核的质量而非速度。在主板注册制可能延缓 推行的情况下，我们预计 2021 年主板 IPO 家数为 140~150 家左右，与去年持平；注册制下板块 IPO 审核效率 提高，预计科创板与创业板共 290~340 家（2020 年为 252 家）。2021 年将有 430~490 家公司登陆 A 股，IPO 规模将达 5700~6500 亿元，再融资规模重回 2 万亿规模，注册制下企业上市、退市市场化，企业融资需求多元， 并购重组政策宽松情况下，财务顾问业务预计大幅提升，预计 2021 年投行营收 967 亿元，业绩增速 18%~25%。

财富管理转型走向成熟提升 ROA

随着居民财富增长和金融工具日益丰富，投资者对专业财富管理服务需求日益强烈。在财富管理转型这一行业共 识下，头部券商构建的“以客户为中心”的财富管理业务体系日益成熟，收入结构更加稳定，ROA 的提升将驱 动行业 ROE 继续提升。

买方投顾模式有望引导居民通过财富管理机构进行资产配置。过去我国财富管理面临的问题之一是投资者平均 持有时间短，盈利概率低。究其原因，卖方投顾下，财富管理机构盈利模式以证券申购、赎回费为主，渠道与客 户利益存在冲突，投资者难以从二级市场投资中盈利，投资体验不佳；买方投顾下，财富管理收入结构与管理客 户资产规模直接挂钩，渠道与客户利益一致，客户资金的净流入与资产增值能够增加渠道收入的稳定性，投资者 投资获利与渠道增加管理费收入实现双赢。另外，买方投顾的价值在于从销售产品向提供服务转型，在投资者风 险承担能力范围内，投顾通过资产配置动态调整来增厚收益，加强投后陪伴提升客户长期持有意愿，优化投资体 验，引导居民通过财富管理机构进行资产配置。

金融产品代销逐渐成为券商财富管理新的业绩增长点。在资管新规、产品净值化转型背景下，金融产品的研究与 配置能力逐渐成为各家财富管理差异化竞争的关键。例如兴业证券推出兴证心选系列产品，将未来高胜率与风险 调整后的高收益作为挑选“好产品”的核心目标，与核心合作伙伴公募类 8 家、私募类 10 家合作，每年动态调 整，覆盖不同投资风格及产品品类，满足不同投资者的个性化需求，受到投资者青睐。各家券商从初期的“以产 品为抓手”向 “以金融产品为驱动引擎”过渡，金融产品代销对券商财富管理做大做优资产规模意义重大。在 各家券商提升金融产品的研究与配置能力、通过专业赋能财管业务的趋势下，金融产品代销将成为新的业绩增长 点。2020 年国内券商实现代理销售金融产品净收入 134.38 亿元，同比增长 148.76%，已公布年报的中信证券、 华泰证券分别有 145%、188%的增长，2021 年有望继续保持高速增长。

美国财富管理型券商经验启示，财富管理型券商盈利能力、成长型和估值均高于综合券商。从成长性的角度，过 去 30 年美国居民家庭资产规模持续增长，从 1990 年 26.3 万亿美元增长至 2019 的 134.7 万亿美元，美国投资 者对财富管理的需求提升，零售业绩实现快速增长。嘉信、德美利等零售券商业绩增速高于综合券商高盛、摩根 史坦利。从估值的角度，美国零售券商的典型代表嘉信明显高于同业，（2021/3/1）PE 27.28 倍，远高于高盛 13.31 倍和摩根史丹利 11.75 倍；PB 为 2.81 倍，高于高盛的 1.27 和摩根史坦利的 1.46 倍。伴随行业财富管理转型日 益成熟，财富管理型券商估值与 ROE 有望进一步提升。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。