开源证券牟一凌：“核心资产”分化才刚开始，更广纬度的价值发现，碳中和首选三条路径

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作者：金融界

金融界网3月30日消息 “世界格局波谲云诡，资本市场扑朔迷离，辛丑牛年如何寻找解决之道和增长契机？金融界现推出《首席说》机构投资人解局2021，特邀开源证券策略首席分析师牟一凌，为您带来全新的思考。



本期嘉宾：开源证券策略首席分析师、新财富最佳分析师 牟一凌

一、“核心资产”难言调整结束

金融界：牛年以来，A股持续调整，创业板进入技术性熊市，“核心资产”成下跌主力军。您认为核心的原因是什么？目前看调整是否已经充分？您对2021年接下来的行情如何判断？

牟一凌：我们在春节前就提出了“持币过节”的观点，主要的理由是看到市场的风险收益比在快速下降。核心原因有两点：

首先，高名义增长和宽松流动性之间的矛盾需要调和。今年年初，大家都在说，今年挣业绩的钱，收益率会降低一些。我认为，在个股层面这样判断没有问题，但如果整个市场都在讲这个逻辑，就会存在问题。如果大家认为今年能赚业绩的钱，即意味着整个宏观经济名义增长将并不差；如果认为估值不会猛烈收缩，那就是说流动性又会相对较好，或至少不会比之前差太大，例如疫苗作用的体现、海外的经济复苏会让这一矛盾越来越凸显。而当时我们认为下一时点海外复苏带来的大宗商品上涨和通胀正在到来，将会让矛盾演进。恰恰春节前市场表现中，又有非常明显的估值扩张行情，这加剧了我们的担忧。

其次，也是更为重要的一点是，整个市场的交易结构处于不稳定的状态：以绝对收益为代表的资金已经开始逐步撤出，例如以机构为主要投资者的ETF在撤退，但相对收益者因为害怕错过，还在市场中，因为大家暂时看到负债端还有源源不断的增量资金进场。但我们监控的指标显示这种假设可能不够谨慎，原因有两点：一是过去银行理财的不断到期给股市确实提供了增量资金，但理财到期数额已经下降了；另外就是我们发现基金负债端扩张、以及个人投资者进入股市都需要比较强的“赚钱效应”，但当市场赚钱效应不足时，对这一部分增量资金的假设就不能那么乐观。

目前来看，主要的指数已经进入了震荡筑底的阶段，但“核心资产”可能难言调整结束。根据我们的计算，如果在2021年回吐过去一年（2020年）的估值扩张，经过这一波调整后，上证综指、沪深300、中证1000在年内能有正的预期收益率（尽管不高，仅为个位数）；同样的方法下计算抱团资产年内仍然没有正的预期收益率；另外从交易者行为上来看，这一轮抱团形成的重要参与者，也是最初的价值发现者——陆股通投资者也在卖出核心资产，他们的行为也受到海外实际利率的影像，我们此前做过研究，北上对核心资产的净买入与美国的10年期实际利率负相关；并且，从最近的资金行为来看，北上投资者也不像2018年那样，一门心思买“抱团资产”，而是有取有舍，例如对电新板块就仍然坚定配置，但对食品饮料就有分歧。

2021年接下来，A股的行情，总体水平来看预期收益率低于去年，主要指数中上证综指的收益率比较高，但也不超过10％，这个结论的依据是，整个A股市场的收益率长期是向ROE水平回归的，历史上从来没有超过三年能够超跑自己的ROE水平，如果具备这样一个回归假设，基本上就存在对应的预期收益率。因此，内部的差异会比较严重，按照我们的模型来看，大盘价值股的预期收益率会比较高。总结来看，就是从高ROE、高估值的板块转向估值扩张较少，当期景气度还可以的板块。

二、美债上行速率最快阶段已经过去

金融界：中美货币政策是近期市场关注的焦点，10年期美债收益率牵动着市场的神经，美债收益率的持续飙升对A股会产生什么影响？

牟一凌：美债利率的上升在春节后表现为的是实际利率的上行和通胀预期高位震荡，反映的是美国经济在快速复苏之中，而最新的美联储主席鲍威尔讲话也提到经济复苏超预期。这就会带来两方面的影响：第一，是对估值的压制，我们刚刚提到的北上投资者对核心资产买入与实际利率负相关，而对国内投资者而言，虽然定价模型并不直接锚定美债收益率，但美债收益率将会通过利差影响到中国的收益率，另外，国内的流动性边际收紧也是今年的基调；第二，就是在盈利端，实际利率上行反映的是经济的复苏，美国补库存阶段给我国制造业所带来的机会是不能忽视的，例如机械设备、化工这样的中游制造业，都存在可挖掘的“供全球”的机会。

但总体而言，我们认为美债收益率上行速率最快的阶段已经过去，投资者也充分意识到今年的主线是去寻找与经济复苏相关的、估值不贵的资产，因此A股行情的重心还是在国内。

三、碳中和下三种受益路径显现

金融界：碳中和是近期A股最大的热点，能否为我们详解一下碳中和投资逻辑和机会？未来最为受益的方向或者行业是？

牟一凌：我们经过全面系统性的梳理，发现我国实现碳中和的可能路径是从降低排放→负排放，因此碳中和主题下主要可以有以下三种受益路径：首先从政策推进的优先级来看，关注能源结构的转型和替代以及产业结构的转型。在新能源发电领域，相比之下核电、水电在过去2年的新能源产业趋势中并未大幅透支未来盈利增长，更具性价比。对于传统行业而言，碳中和意味着碳排放限制下产能许可的稀缺，这将会进一步加剧行业产能集中的趋势：我们研究发现产能集中度越集中的行业，企业的单位能耗或其标准差一般都较小。其次，促进绿色消费与碳捕集及封存技术（CSS）的研发应用。目前我国政府有关促进消费的政策文件中大部分都强调了绿色消费，主要涉及五个领域：汽车、家电、家具、新型建材和可降解塑料。对于碳捕集及封存技术（CCS）而言，目前我国CCS项目的碳捕集量远不能满足我国实现碳中和的目标需求，预计未来CSS这一片蓝海会很快在政策推动下展现在投资者面前。最后，近期两会以及相关政策文件重点强调的碳排放权交易制度的试行和相应配套的碳监测标准是贯穿整个碳中和实现过程中必不可少的制度建设。在碳监测领域，随着全国碳排放权交易试点的开启，碳排放的准确和透明化的度量将使得CEMS在我国的应用渗透率有很大的提升空间，市场空间与目前上市公司的规模明显不匹配。另一方面，对于传统行业内部生产工艺有很大改良的企业而言，随着我国碳排放权的试点范围逐步扩大，碳排放权价值的提升将弥补过去在低碳生产方面的创新投入成本并激励未来的投入。

仅仅通过碳中和实现路径筛选出受益的行业仍不足以成为买入的理由，根据我们2021年的年度收益率向ROE回归的框架，我们进一步测算了各个行业的透支程度，最终我们推荐的行业主要集中于：钢铁、公用事业中的电力、水务和环保、水泥、仪器仪表、改性塑料、焦炭、新能源发电等。而对于铝和氟化工及制冷剂而言，当前预期ROE较低，未来有望大幅受益于碳中和的进程，其弹性仍然值得重点关注。

四、抱团起于景气上行瓦解于业绩证伪

金融界：您如何看“核心资产”抱团现象？目前是否是上车时机？

牟一凌：我们认为抱团实际上是投资者投资理念趋同的最终表现，而这种趋同不是去年才有的，也不是2016年开始才有的。从金融危机之后都有三次抱团，分别是2011年-2012年，2012-2014年，还有就是从北上大举进入中国市场的2016年至今。但是这次跟往常不一样的是，共识发生在北上和公募基金之前，其他的投资者都缺席了，比如保险、QFII、社保。我们去复盘了整个核心资产的抱团形成史，会发现抱团起于景气上行，瓦解于业绩证伪，例如食品饮料中的只抱团白酒，扩散为也抱团调味品；而医药生物中的抱团中药在中药板块业绩证伪之后，变为抱团医疗器械。

所以看到当下，我们面临的情况是：

第一，宏观环境要求关心当期业绩增速和ROE，而原来抱团股中有一些已经开始出现业绩掉头了，一旦证伪就会造成共识瓦解；

第二，过去一些不被关注的赛道出现了景气上行，还有长期逻辑的改善：产能周期和碳中和，这就意味着共识有新的形成方向。从最新的持仓来看，其实化工、机械、银行已经受到了投资者的认可；

第三，不少投资者还是更愿意坚守此前认可的板块或者个股，但可能会需要更多的忍耐。针对这个策略我们做了两个数据统计，一是很多白马股不能回到此前的高点；二是我们发现当下市场中的趋势交易者很多，加速了整个市场调整的过程，而这个过程中，我们第一点讲过的，最先进来价值发现的北上还在买不一样的东西。换句话说，原来的共识下，不坚定的趋势交易者已经离开，曾经坚定的北上资金投资理念也在调整，这就意味着坚守原来的价值体系，可能会比2018年那一次市场调整中还需要忍耐寂寞：那时候坚持持有“核心资产”的投资者忍受了1年半的绝对收益跑输和1年的相对收益跑输。

所以总体上，核心资产能不能上车，需要分开来看，估值盈利匹配度更高、受益于经济增长的资产仍然具有配置价值。春节后，我们从一些指标上发现，整个核心资产已经出现了明显分化：PEG低即性价比高的、业绩增速跟估值匹配的个股，其实跌幅并不大，甚至有的还在上涨，或者说当期ROE高的，但前期收益率没有明显跑过ROE，即估值扩张小、当期景气度高的个股，最近表现也不错。这些资产未来或许并不差。

五、2021价值回归两方面机会值得挖掘

金融界：月初您发布报告认为春节后的市场风格已经快速切换，价值风格明显占优。您是基于怎样的研究做出转变？目前还有哪些价值股值得挖掘？

牟一凌：3月初，市场在反弹中风格发生了改变，简单对比上证指数突破 3500、反弹至3500的时点——2021年1月7日与2月8日，以及3月初反弹至3500的试点，我们发现茅指数和大盘成长指数已经远低于之前两次的点位，而大盘价值股、中盘价值股、小盘价值股已经远高于之前两次的点位，所以我们认为风格切换已经发生。除此之外，我们核心资产也在出现分化，“茅指数”中PEG低即性价比高的、业绩增速跟估值匹配的个股，其实跌幅并不大，甚至有的还在上涨，另外一个维度就是，当期ROE高的，但前期收益率没有明显跑过ROE，即估值扩张小、当期景气度高的个股，最近表现也不错。这些资产未来或许并不差。

主要去挖掘两方面的机会：

1、传统周期性行业：碳中和推动产能价值回归。一方面，传统周期行业在过去两年存在收益率与ROE之间的差距，需要修复；另一方面，火电、钢铁及非金属矿物制品是2030碳达峰的重点对象，投资者不应简单认为碳中和只是一时之策，而是促进了限产限排的长效机制形成。受益行业：钢铁、铝、建筑及煤炭。

2、经济复苏，价值回归：银行、房地产、公路运输及旅游（景点，酒店）。

六、港股偏价值型行业机会更大

金融界：随着中概股的回归潮，港股汇聚了中国最优秀的公司，这是否意味着未来资金南下将大势所趋？对A股实际影响几何？

牟一凌：对投资港股的看法也和A股的基本逻辑类似，依然是结构性的机会：和中国经济更相关、偏向价值型的行业机会更大。对港股可能格外需要讨论一下交易者结构的问题，港股中同样存在“核心资产”和抱团的概念，我们会发现这些核心资产的定价权并不在内资的手上，而从近期的跟踪来看，南下港股的公募基金态度比较反复，正在回流到A股市场，而外资也在降低仓位。