中信证券明明：通胀引起央行注意 降息降准窗口或已关闭

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作者：金融界

2021年二季度货币政策执行报告有八大看点。总体而言，报告显示当前通胀已经引起了央行的注意，除非国常会层面明确提及，否则下半年降息降准窗口或已关闭。国内经济恢复不稳定，增长动能持续性面临挑战，海外货币政策转向对我国货币政策或仍有制约，预计财政发力将成为下半年稳增长的主旋律。降准后债券市场在货币宽松预期和经济增速下行担忧之下实现了大幅上涨，或透支中长期逻辑，10年国债到期收益率在2.8％面临底部约束。在财政发力预期逐步强化的背景下，不排除短期调整加大的可能。

看点一：通胀引起央行注意，降息降准窗口或已关闭。纵览本次报告，“通胀”多次出现表明通胀已经引起央行注意。专栏4中提到我国利率总体处于合理水平，目前在发展中国家和新兴经济体中相对较低；同时在下一阶段主要政策思路中未出现运用“降准”工具。我们认为当前通胀已经引起了央行的注意，除非国常会层面明确提及，否则下半年降息降准窗口或已经关闭。

看点二：通胀——危机后没有，疫情后有。《专栏1 正确认识货币与通胀的关系》中，央行对通胀的判断是——2008年国际金融危机后没有出现通胀，但2020年疫情后出现通胀。两个时期内不同通胀格局形成的原因在于央行扩表、投放基础货币有没有引发广义货币的大幅增长。疫情之后主要发达经济体实施了极度宽松的货币政策+大规模财政刺激，央行主导基础货币大幅增长和财政主导的广义货币供给增长促成了通胀上涨。从“全球供需错配仍然存在，通胀上升会否持续尚待观察”，可以看到央行对后续通胀形势存在一定的担忧。

看点三：货币财政“钱袋分家”。专栏1中，央行特别提到“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位”，结合前文央行对疫情后海外国家财政赤字货币化导致的通胀上涨的分析，在市场普遍预期下半年大概率政府债券发行提速的背景下，央行再次强调货币和财政“两个钱袋分家”。政府债券发行会影响资金利率，因而货币政策短端利率调控框架需要将其纳入，货币政策对冲操作的目的不是便利财政融资，而是从维护银行间流动性平稳的角度出发，更多通过公开市场操作予以对冲，货币政策仍然以稳为主。

看点四：疫情不确定，经济恢复不均衡，海外货币政策转向对我国货币政策或仍有制约。首先，疫情仍是制约全球经济复苏的主要因素，Delta毒株传播速度快，在欧美迅速蔓延，波及东亚和东南亚经济体，同时对我国的威胁有所增加。其次，受制于散点疫情的爆发和相关的疫情防控措施，接触型服务业成为经济的短板。出口增速边际放缓、投资增长后劲不足、居民消费整体复苏程度有限，也是制约经济修复的重要因素。再次，高通胀下海外货币政策转向仍是总体趋势，且对我国有溢出效应风险，货币政策或将受到一定程度的制约。

看点五：汇率弹性增加，双向波动成为常态。专栏5指出，随着人民币汇率形成机制改革持续推进，市场在汇率形成中发挥决定性作用，人民币汇率有升有贬，双向波动，汇率弹性不断增强，为自主实施正常货币政策创造了条件。短期来看，预计人民币兑美元汇率将运行平稳；中期来看，多空因素交织，人民币双向波动特征或有所强化；长期来看，预计人民币汇率在市场化改革深化进程双向波动成为常态，整体保持韧性。此外，专栏5还特别指出，注重预期管理，在人民币汇率和市场预期出现较大波动时，及时主动发声，遏制外汇市场超调，维护外汇市场平稳运行。

看点六：结构性支持——绿色工具将落地，继续支持小微企业，推进区域协调发展。由于我国经济恢复不均衡，因此在总量稳健适度的基调下，货币政策的结构性支持仍是重点。首先，本次报告对于绿色支持着墨较多，我们预计绿色货币政策工具或将于近期推出，可能是具有更优惠利率的MLF或是再贷款工具。其次，助力中小企业和困难行业持续恢复，强化结构性支持，强化普惠金融支持仍是重点。再次，专栏3对货币政策支持区域协调发展做了明确论述，预计针对信贷增长缓慢省份的再贷款政策或将成为今后央行结构性货币政策工具的重要组成部分。

看点七：预期管理，言行一致。专栏2对货币政策预期管理取得的成效进行了论述，提出：“货币政策预期管理的有效实施，根本在于央行的‘言行一致’”。报告分别对货币政策目标和机制的沟通内容、沟通制度和沟通方式进行了总结和概括，为市场进一步了解货币政策立场提供了明确清单。

看点八：改革降成本，坚持房住不炒，监测防风险。首先，本次报告继续要求“推动实际贷款利率进一步降低”，体现央行以改革降成本的决心，将进一步督促商业银行将政策红利传导至实体经济，使小微企业融资成本稳中有降。其次，再次强调了“房住不炒”的定位，要求“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”。最后，要“遏制各类风险反弹回潮”，结合730政治局会议的表述，防范化解重点领域风险，财政金融等领域仍受关注。

债市策略：二季度货政报告显示当前通胀已经引起了央行的注意，除非国常会层面明确提及，否则下半年降息降准窗口或已经关闭。同时，国内经济恢复不稳定、不均衡，增长动能持续性面临挑战，海外货币政策转向对我国货币政策或仍有一定制约，预计财政发力将成为下半年稳增长的主旋律。总体而言，降准后债券市场在货币宽松预期和经济增速下行担忧之下实现了大幅上涨，或透支中长期逻辑，10年期国债到期收益率在2.8％面临底部约束，在财政发力预期逐步强化的背景下，不排除短期调整加大的可能。

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