关税博弈,美元周期下全球资金与黄金、工业品等商品市场形势探讨

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1. 关税博弈


•关税对需求的影响：美国发动的关税战，不仅影响风险偏好，还将在未来1 - 2个月内对实际需求产生更明显冲击，导致需求下行。过去一个月大宗商品的波动多围绕关税边际变化展开，后期关税政策变化仍将对商品市场产生重大影响。

•中美关税谈判预期：短期内，中美关税谈判不太容易达成共识，美方虽释放和谈信号，但中方态度坚决，目前提出的税率方案中方难以接受。真正和谈可能在6月中旬或中下旬出现转机，届时豁免90天期限临近到期，双方可能基于需求端压力进行实质性接洽谈判。

•关税对全球经济及政策的影响：若今年关税问题僵持到年底，全球总需求可能受到1 - 2个点的冲击，中国经济可能面临1 - 2个点的影响，为完成5%的增长目标，可能需2个点的赤字率来对冲，但这可能超出预备范围，因此中美双方可能互相让步，或出现边谈边打的局面。同时，美国为实现财政重组和再平衡，可能在关税上做出妥协以降低利率。
2. 美元周期


•美元走势分析：自川普上台以来，美元呈现倒逼型走势，当前已跌破100至98以下，市场对美国政策不确定性的担忧加剧，资金加速流出美国，出现美股、美元、美债三杀格局。从中长期看，美元可能进入下行周期，中期选举前的一年多美元可能偏弱，不排除回到90区间甚至八字头。

•美元见顶对资金流向的影响：美元见顶后，全球资金流向将发生变化。中国投资者的部分资金可能从离岸市场和美国市场回流，但不会立刻回到中国，可能先进入中间地带，如购买定期存款或黄金。欧洲投资者从美国撤资后，回归欧元区市场的可能性较高。黄金作为避险资产，在复杂地缘政治和全球不确定性增加的情况下，可能成为资金的首选标的。
3. 黄金市场


•黄金牛市分析：当前黄金牛市已持续约两年半，从历史牛市周期和涨幅来看，时间长度和上涨幅度似乎都未达到以往牛市的水平。黄金上涨逻辑包括美元信用弱化、地缘政治因素以及后续可能的大放水等。预计黄金价格可能在当前基础上再往上探，4000 - 4500区间有机会触及。

•黄金投资建议：从长期看，建议逢低买入黄金。但目前黄金市场波动较大，短期可能存在调整，投资者应根据自身交易系统和风险承受能力进行操作。若持有期货多单且仓位较重，需留意风险信息；日内短线做空黄金问题不大，但从中长期角度看，认为黄金已到顶部而做空需谨慎控制风险。
4. 工业品市场


•整体趋势判断：在关税影响下，工业品需求将面临冲击，5 - 6月份中国出口增速可能下滑，总需求受到影响。目前产能略微偏过剩，需求下滑可能导致价格下行，但行业可能通过自发减产来匹配需求下滑，不太可能出现强力行政性减产。行业见底可能需中美贸易恢复或国内出台超预期大招。

•细分品种分析：有色品种中与新能源相关的铜铝等，因长期趋势向好，相对其他工业品可能表现偏强。但短期内，工业品整体偏空，投资者可基于利润情况判断多空，利润压缩较低的行业相对配置安全性更高。原油受需求下行和供给增产预期影响，价格可能继续下跌，二季度可能出现需求走弱、供给增加的情况。
5. 农产品市场


•棕榈油市场分析：棕榈油需求与原油密切相关，当前需求向下，且4月进入季节性增产阶段，从阶段性看，可能面临基本面压力，价格偏空。持有棕榈油多单的投资者，建议用做空其他油脂或期权的方式保护；持有空单的投资者可继续持有观察。

•豆粕市场分析：豆粕持仓处于历史高位，关税战和海关检验问题使现货价格大涨，但盘面未明显上行，油厂利用现货情绪推动远期基差合同销售。后期国内供给相对充足，饲料厂需求可能下滑，豆粕现货可能加速下跌，对盘面有明显冲击，美豆波动频度和土壤墒情较好，也对豆粕价格不利，整体看空豆粕。

Q&A

Q：美元后期是否已经见顶回落？

A：从宏观经济脉络看，美元作为全球主要货币，其周期波动对大宗商品价格影响较大。近期美元已跌破100到98以下的位置。这一轮美元走势类似川普第一任期，当时在其获胜到上台前美元上涨，上台后因执行层面问题下跌，17年美元从高点100跌到89左右。而此轮不仅执行层面有问题，政策不确定性更高，美国政策不确定性指标高度甚至超过2020年。每当川普在关税上强硬时，资金加速流出美国，出现美股、美元、美债三杀格局。只要关税仍僵持，除非回到全球化低关税趋势，否则美元大概率偏不利，可能是中长期美元信用的大拐点，目前美元指数的下跌可能只是开始，偏空定价才刚开始。

Q：美元往下的幅度和时间能做大致推演吗？

A：回顾美元大周期，如布雷顿森林体系解体、冷战结束后的全球化等是几十年级别的大事件，较难深刻讨论。从近十年二十年看，90年代到09年是第一轮完整美元周期，科网泡沫时美国科技引领带来美元资产优势，美元指数和美股跑赢其他资产；01年科网泡沫破灭，美元指数出现大拐点，01 - 09年美元资产至少是相对熊市，美元有百分之三四十的跌幅。从09年到2024年是一个大的美元强势周期，这期间美国经历金融危机冲击后经济格局走稳，美元资产溢价升高。现在随着美国例外论光环褪去，美元下跌可能才刚开始。仅就这一任期而言，只要川普在位，其政策反复是常态，会对美元资产整体打压。中期来看，保守估计中期选举前的一年多美元都偏弱。幅度上，从110到100是吐掉溢价过程，回到90区间甚至八字头都较合理，中长期看再往下跌个十年也是有可能的。

Q：川普被弹劾的概率有多少？

A：目前川普支持率不断下跌，从流程上他完全使用总统特权行事，暂无制衡力量。第一个危险节点是中期选举，若丢掉两院或一院，他在党内影响力会大幅下降。若此时再有丑闻爆出，发动弹劾的可能性较高，尤其要结合经济和市场情况，若明年美国经济衰退、市场大跌，这种风险会显著加剧，不过这是中期选举及之后的事情。

Q：如果美元见顶，全球资金会流向哪些领域？会流向国内资产吗？会对全球整体资产配置产生怎样的影响？

A：从中国投资者角度来看，过去中国外汇贸易顺差中有部分资金未回到国内，可能大部分在离岸市场和美国市场，这些资金投资美股或吃利息。但现在这些资金面临压力，一方面美联储可能降息，另一方面美股已回调很多。不过这些资金未必会第一时间涌回中国，重新对中国建立信心需要观察过程，可能会先回到中间地带，如购买定期存款或黄金，目前黄金涨势良好，作为底层资产是可靠选项。对于更灵活的全球投资者，如欧洲投资者，欧美之间互相投资密切，他们从美国撤出来后，回归到欧元区市场的可能性更高，欧元韧性强，欧洲有内部财政充裕的股市，资金回流更顺畅。不管怎样，在复杂地缘政治、全球不确定性大幅增加，甚至不排除未来中美硬脱钩的情况下，黄金是首选标的，其中长期逻辑较强。

Q：这波黄金牛市究竟能够涨多久？

A：从时间长度看，这波黄金从22年10月份到现在涨了约两年半，与历史牛市周期相比不算长，过去02 - 12年有十年牛市（中间07 - 08年有调整），70年代到80年代也有七八到10年左右的牛市，一波完整的牛市涨到七八年不算奇怪。从涨幅看，这波已接近翻倍够到牛市门槛，但参考之前大牛市，如布雷顿森林体系崛起时黄金涨幅可达20倍，02 - 08年周期也有七八倍涨幅，目前涨幅不算夸张。从逻辑维度看，现在黄金不完全跟着实际利率走，原来用美联储降息BP对标黄金涨幅的方法不太可靠，可按全球货币放水量对标，当前处于收缩晚期或宽松刚开启，后续可能还有大幅降息，不排除因关税造成衰退风险而重新开启QE，放水力度未知且可能未体现在黄金上涨中。此外，央行购金自22年因俄乌问题加速，中国央行是增持主力但目前购金量占外储比例仅5% - 7%，若考虑中美硬脱钩场景，配到20%不算高，且全球新兴国家央行都在购金。ETF配置力量方面，中国ETF和外盘ETF都在快速增值，海外离顶峰还早。综合来看，从逻辑上支撑黄金中期看涨，幅度和时长对标过去牛市周期未体现充分，有观点认为在之前摸到过的3500基础上再往上探二三十，4000 - 4500区间有机会达到。

Q：从哪些角度可以考量黄金的上涨情况？

A：可以从以下几个角度考量：一是与历史牛市周期对比，从时间长度和涨幅来看当前黄金牛市是否充分；二是按照全球货币放水量对标，当前处于收缩晚期或宽松刚开启，后续可能还有大幅降息和QE，放水力度未知且可能未体现在黄金上涨中；三是央行购金行为，自22年因俄乌问题加速，中国央行是增持主力但购金量占外储比例低，有提升空间，且全球新兴国家央行都在购金；四是ETF配置力量，中国ETF和外盘ETF都在快速增值，海外离顶峰还早。

Q：投资黄金ETF和期货分别需要注意什么？

A：从投资角度看，长期投资黄金ETF问题不大，因为它不带杠杆。但投资黄金期货需要注意，其杠杆属性导致交易风险非常大，近期黄金期货波动大，很多投资者扛不住，目前是风口浪尖的品种，很多网红购买不是好信号，短期可能有小尖顶震荡，一两周到三四周尺度内不急于动手，做多做空梭哈都不合适，可等波动逐渐放缓，如日内波动放缓到两个百分点以内，再逐渐逢低建仓。同时，当隐含波动率达到高位（如达到836，隐含波动到99%以上），很多主观配置资金会减仓甚至清仓，此时入场可能不合适，投资者要根据自己的风险承受能力、资金状况和盈利目标制定具体交易计划，依据自己的交易系统操作。

Q：在美元周期及关税变化下，后期哪些商品资产可能表现相对较好？

A：总体商品基调可能偏空。工业品种中，长期来看，有色趋势相对较好，如铜铝等品种，尤其是与新能源相关的有色品种，因新能源推进及新技术领域应用（如AI用电等），中长期有色需求有支撑；但短期较难判断强弱，可基于利润判断，利润压缩较低的行业配置相对安全。黑色、能化等工业品链条，后续需求面临冲击，5 - 6月中国出口增速可能下降，对总需求有冲击，虽可能有转口贸易等方式缓解，但仍会对需求产生影响。原油方面，因需求下行趋势加上供给增产预期，价格可能继续下跌，二季度可能出现需求走弱、供给增加的情况，跌到供给端趋势改变或需求端有改善预期时，才可能见底。

Q：黑色行业会出现自上而下强力行政性减产吗？

A：可能性不大。今年产能总体略微偏过剩，企业可根据利润自我调配，需求下滑时行业会自发性减产；且今年有经济增速目标，若国内减产完成目标更难，所以更偏向于行业自发格局去调配，而非强力压减产能。

Q：商品行业何时可能见底？

A：见底条件一是中美谈成实质性协议，双方贸易恢复，预期和实际需求改善；二是国内在未谈拢情况下出超预期大招（如规模至少1万亿以上）。但5 - 6月不太容易看到。

Q：二季度会降息吗？

A：二季度不太可能降息，最多6月份降25个基点稳市场，连续大幅降息很难。从联邦基金利率和美国名义GDP增速比较看，目前美国名义GDP略高于联邦基金利率，但随着经济数据变化，二季度名义GDP可能继续下降，存在利率倒挂风险，进而引发衰退风险，联储基于滞后数据做决策，可能等看到问题时情况已较严重，今年下半年衰退风险值得担忧。

Q：五一假期期间市场出现利好和利空的概率哪个更高？

A：从历史情况来看，中国长假期间大概率没什么变化，若一定要出现变化，利空概率更高。就当前宏观情况而言，很难出现利好。五一期间中美不太可能进行谈判，与小国、欧洲、日本谈拢也不现实，嘴炮式的言论也难以产生边际效应。若无法出现利好，市场更可能出现利空或维持不变。

Q：五一假期期间可能出现哪些利空风险？

A：一是政治层面，美国可能对转口贸易国如越南、墨西哥施压，要求其对中国动手，历史上特朗普喜欢在假期玩这一招。二是数据层面，中国月底可能公布的PMI数据预计会下滑，3月份中国PMI是50.4，若四月份下滑幅度较大，如调到46.5，市场可能会恐慌；美国5月1号公布的ISM的PMI数据也有下滑风险，中心预期是48，若调到47、46，市场也会害怕。

Q：投资者在五一节前应如何应对市场风险？

A：应更重视风险，节前建议持有一些商品。若有空单，可以清仓持有，或用期权方式替代期货，节后若市场仍顺着预期方向，再替换成期货。若持有期货多单且仓位较重，更需留意风险信息。

Q：后期投资应重点关注哪些黑天鹅事件？

A：后期投资应重点关注以下黑天鹅事件。一是美国债务问题，美国债务很少对应资产，消费者的消费贷没有资产，政府部分债务花了也就花了，过去几年也未产生新的基金和项目。若利率持续过高不降，可能导致债务不可持续，理论上美国的债务压力更大。二是美国内部政治风险，包括美国衰退风险，可能时间点在三四季度；美国内部政治意见不统一，如主张“美国优先”、收回美国制造业的一派，和主张全球化的 IT 精英、硅谷大佬、华尔街一派，这种不统一可能造成政策执行层面问题、政策意外昏招或意想不到的风险；美国内部政治动荡。三是中美在贸易争端以外领域升级的风险，如金融战，包括让中概股退市、收紧留学生签证、对大学开刀等，最极端情况是把中国从 SWIFT 系统中剔除，这可能导致中美短期内不往来，对全球经济的影响不亚于经济危机冲击，不过这种情况发生概率相对不高，但针对留学生等方面动手，会使中美互相投资减少。

Q：中美债务比较需要注意什么，两国债务有何特点？

A：中美之间进行债务国际横向比较要谨慎。衡量债务常用杠杆指标（债务除以现金流）和 GDP 衡量偿债能力，但债务还有资产负债率这一衡量维度。中国债务的最大特点是资产较好，居民债务多为房产债或车贷，政府债务大部分是公用项目，如铁路等，虽现金回流慢，但有资产对应；而美国债务很少对应资产，消费者的消费贷没有资产，政府部分债务花了也就花了，过去几年也未产生新的基金和项目，若出现问题，美国的债务压力理论上更大。

Q：黄金可以做空吗？

A：从长周期来看，鉴于美元信用体系下滑、后期潜在通胀风险以及央行持续买入等因素，推荐对黄金长期逢低买入。从技术角度看，短期黄金不排除继续下跌。投资者做投资时要从自己的交易系统考量，明确能承受的风险和投资周期。如果做日内短线去做空，问题不大；但从中长期角度，认为当前3500美金（国内8000.3块）的黄金价格是顶部而做空，要多注意控制风险。

Q：当前地缘政治冲突（如欧洲、中东局势）对大宗商品有哪些影响，哪些商品的供应链稳定性值得担忧？

A：地缘政治冲突对大宗商品有持续影响，且这种影响可能未被完全挖掘，存在被低估的风险。对供应链稳定性值得担忧的商品主要有：一是原油，目前原油多为偏利空因素，唯一可能的利多因素是伊核问题。若美国和伊朗撕破脸，出现类似两伊冲突的情况，油价有上行风险，但目前看来其上行风险相对可控。原油出现供需明显紧张的概率较小，短期内（一两个月内）可能会有点紧张。二是有色金属，全球地缘乱局，尤其是非洲地区的各种地缘冲突，可能导致矿产紧张或矿端干扰率增加，这对有色金属可能是潜在利多。

Q：全球央行持续增持黄金的趋势，是否意味着国际货币体系正在发生根本性变革？

A：完全脱钩美元、不用美元结算的格局可能十年二十年都不一定能看到，是一个比较漫长的过程。从大周期来看，黄金长周期上涨基于美元信用周期下行，黄金也在对国际货币体系的变化做定价，是一个长周期维度利多黄金的逻辑。短期盘面在高波动下调整、宽幅震荡都合理，国内金价哪怕回到750左右也比较正常、合适。

Q：人民币有没有可能成为储备货币并实现国际化，最终达到像原来美元那样的地位？

A：推动人民币国际化、增强人民币在国际结算中的占比是应对与美国脱钩及不确定性的必要方案，但人民币成为储备货币目前还远远未到这个程度。美元能作为储备货币是因为美国对外输出贸易逆差且是全球最大消费国，而中国虽是全球第二大消费国，但产品自给自足甚至过剩，无法对外输出人民币，所以其他国家没必要将人民币作为基准储备货币。不过未来中国在国际结算中的地位会越来越高，结算占比可能从个位数提高到十几个点甚至三十几个点，但成为储备货币可能还为时尚早，不过这也会使原来美元一家独大的储备格局发生变化。

Q：棕榈油市场后期的形势如何，投资者该如何操作？

A：棕榈油需求属性与原油密切相关，当前原油需求向下，不存在当下趋势见底的可能，所以棕油后期需求大概率偏空。从供给端看，进入4月是季节性增产阶段，MPOA数据显示4月增产力度较大。阶段性来看，很多资金可能会将棕榈油作为空配。后期印尼可能继续推进相关政策，印度也会继续采购，价格下跌后也会有采购，但更多是起到托底作用。短期来看，棕榈油反弹后又面临基本面压力，会跟着商品大势走。如果持有棕榈油多单，最好用做空其他油脂或期权的方式保护；如果持有空单，可以继续持有。

Q：豆粕市场后期的形势如何，为何看空豆粕？

A：从持仓角度看，豆粕持仓已到历史高位。关税战和海关通关检验问题使豆粕现货价格大幅上涨，但盘面特别是09合约主力合约基本没动，这反映出油厂利用现货情绪推动远月基差合同销售，目前油厂目的已达成。5 - 9月国内豆粕供给相对充足，现货涨价时下游饲料厂有库存订单但因某些原因未执行而购买高价现货，后期供给上来后饲料厂需求不会太多，会出现开机起来但需求下滑的情况，大概率会看到豆粕现货加速下跌，对盘面有明显冲击。另外，美豆波动频度和土壤墒情不错，主流合约11合约到1.50关口可能面临明显压力，且国内持仓存在高矛盾，后期油厂已在盘面上大量套保，美豆端也面临上行压力。