中美关税博弈阶段,有色金属是否存在趋势性机会?

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1. 宏观环境

•中美贸易政策：中美贸易战进入僵持阶段，美方因经济压力有缓和迹象，但谈判不顺利，美方条件出尔反尔，短期内美国对华政策难转变，中方态度强硬，明确维护自身利益底线，官方尚未与美国启动贸易谈判，僵持阶段预计延续，短期内难达成新贸易协定，美国财长预计2 - 3年内可能达成双方都接受的协定 。

•国内宏观政策：上周政治局会议无明显增量信息，地产维持“以我为主”基调，消费延续既有政策，第二批消费品以旧换新补贴落地，未来可能有第三批资金支持，货币政策维持择机降准降息说法，有宽松空间但落地节奏不确定，市场此前对政策增量预期未兑现，后续焦点可能转向验证外需下滑背景下国内经济及内需表现 。

•美国经济与政策：特朗普针对中美贸易摩擦和美联储货币政策提出放缓信号，美元资产上周有所反弹，但无实质性进展。美国对外政策尤其是对华政策偏极端，对美国自身经济、就业市场有负面影响，还带来通胀压力，政府债务扩张、财政赤字一增难减，是当前面临的核心难题。美联储在保经济与稳通胀间两难，市场预期短期内货币政策维持现状。
2. 铜市场分析


•需求情况：消费端无太多增量信息，中长期看，我国对美直接出口量有限，但终端消费品如家电、电子产品、汽车等对美出口占比高，关税政策落地可能影响转出口路径，拖累出口。内需稳步增长，消费旺季需求和库存有所改善，库存近期快速下滑，但中长期对需求端的担忧拖累铜价。

•价格走势：清明后铜价受关税政策影响快速回落，随后逐步向上修复，但修复到77000 - 78000附近水平后，进一步上涨动能减弱，主要因市场对未来需求端担忧。此外，美国对铜的关税政策不明确，虽不在统一关税政策内，但基于此前调查关税额可能更高，市场对关税预期导致LME铜对LME铝溢价波动，加大铜价不确定性 。

•市场预期：机构投资者对铜预期分歧较大，CFTC投资持仓多头和空头均在减仓，虽维持净多结构，但市场谨慎情绪明显。五一临近，海外政策不确定性高，铜在节假日期间可能出现较大波动风险，交易需注意 。
3. 铝土矿


•海外供给：近期市场对海外铝土矿预期好转，我国三月进口铝土矿石1647万吨，环比增加14.23%，同比增加39.06%，1 - 3月累计进口4709万吨，同比增加30%。几内亚部分矿区前期因经济纠纷临时暂停，现已解决，实际产出未受阻，主要受阻在发运端，问题解决后发运恢复较快，几内亚及澳大利亚铝土矿价格持续下降，整体海外矿供给持续改善 。

•国产供给：国产矿政策限制未明显放松，但也未进一步收紧。三月份使用国产矿石产能达3485万吨，环比增加180万吨，国产矿逐步替代进口矿，使用国产矿成本相对进口矿更优 。
4. 氧化铝


•成本与利润：氧化铝企业仍处于亏损状态，截至4月25号，行业平均利润约 -56.9 。近两周氧化铝价格低位震荡，铝土矿价格持续下跌，成本跌势更明显，亏损幅度有所收窄 。

•开工与产能：受需求不佳影响，行业开工率下滑，但部分机构数据显示上周有小幅反弹，整体开工率进一步下降空间有限。四月份部分产能复产或有复产计划，也有因利润关系的检修计划，2025年年内预计有近700万吨新增产能投产，但短期减产落地情况不确定 。

•供需格局：氧化铝下游消费集中在电解铝，以电解铝需求量反推，当前氧化铝处于相对平衡且小幅过剩状态，除非减产规模扩大或有超预期表现，否则偏空供需格局难改变。
5. 电解铝


•供给情况：供给刚性特征明显，建成产能连续两个月维持在4550万吨，因氧化铝价格走低，电解铝价格维持在19000 - 20000之间，利润较好，行业开工率维持在极高点，3月份产能利用率达96%以上，产量增长空间有限，整体维持在较高水平，增幅缓慢，3月份产量374.6万吨，比去年12月少2万吨 。

•需求情况：终端需求在旺季表现相对乐观，下游平均开工率较上周有所抬升，部分板块分化，铝型材、原生铝合金相对乐观，再生铝合金因出口需求担忧偏弱。目前处于季节性去库情况，但市场对远期出口端需求包括终端消费和铝直接出口存在担忧。

•风险情况：铝金融属性较弱，供需两端以国内为主，与美国相关性偏弱，节假日期间虽可能因宏观扰动出现波动风险，但相比铜风险更弱。

Q&A

Q：美国在中美贸易摩擦和货币政策方面有什么信号，市场有何反应？

A：特朗普针对中美贸易摩擦和美联储针对货币政策都提出了放缓信号，市场情绪有所反弹，上一周美元资产普遍出现了一定程度的反弹，但目前并没有实质性进展。

Q：中美短期内能否达成新的贸易协定，多久可能达成双方都接受的协定？

A：短期内中美很难达成新的贸易协定，美国财长认为中美可能会在2到3年内达成一个相对能让双方都接受的协定，但短期内达成的难度较高。

Q：美国目前对外政策，特别是对华政策处于什么状态，会产生哪些影响？

A：美国目前对外政策包括对华政策相对处于偏极端状态。这种政策冲突除了对中国国内出口有影响外，对美国自身经济和就业市场也存在一定程度的负面影响，关税抬升和前期移民政策会产生美国国内的通胀压力，且美国政府债务扩张和财政赤字整体呈一增难减的状态，美国经济压力比较突出。

Q：美联储在短期内是否会进入降息期，市场对此有何预期？

A：美联储对于短期内是否进入降息期存在较多分歧，目前其处于保经济还是稳通胀的两难选择中，从市场预期来看，大概率认为短期内美联储货币政策可能会维持现状。

Q：中美关税博弈阶段，铜的需求情况如何？

A：整体消费端暂无太多增量信息，上周会议未提供增量政策。中长期来看，我国直接对美出口铜的量相对有限，但终端消费品如家电、电子产品、汽车等对美出口占比相对较高。若关税政策落地，转出口路径可能受影响，出口会受到拖累。内需目前维持稳步增长，在消费旺季下，整体需求有所改善，库存快速下滑，但中长期对需求的担忧仍会拖累铜价。

Q：近期铜价走势如何，受哪些因素影响？

A：清明之后，铜价受关税政策影响快速回落，随后逐步向上修复，但修复到77000 - 78000附近水平后，进一步上涨动能明显减弱，主要是市场对未来需求端中长期存在较大担忧。目前美国对铜的关税政策仍不明确，铜本身不在美国对各国统一关税政策内，但此前在进行232调查，关税额可能更高。受关税预期影响，LME铜对LME铝的溢价在今年3月一度达将近18%，全面关税政策宣布后溢价快速收敛，近期又反弹，市场在消化针对铜自身的关税，这加大了铜价的不确定性。

Q：机构投资者对铜的预期如何？

A：机构投资者对铜的预期存在较大分歧，从CFTC的投资持仓来看，多头和空头都在减仓，代表市场对铜未来行情的不确定性较高，虽然目前维持净多结构，但市场谨慎情绪明显。

Q：五一节假日期间铜可能会有怎样的表现？

A：五一临近，海外政策存在较高不确定性，后续政策变化需警惕，铜在节假日期间有可能出现较大波动风险，节前交易需注意。

Q：我国铝土矿进口情况如何？

A：我国三月进口铝土矿石达到1647万吨，环比增加14.23%，同比增加39.06%；1 - 3月累计进口铝土矿石达到4709万吨，同比增加30%。

Q：几内亚矿区前期出矿暂停的情况如何，对供给有何影响？

A：前期几内亚部分矿区因经济纠纷出现临时暂停出矿问题，目前已有一定程度解决。虽当时出矿暂停，但当地矿的产出未受阻，更多是发运端受阻，问题解决后发运端恢复相对较快。

Q：几内亚和澳大利亚铝土矿价格走势如何？反映了什么情况？

A：去年年末，受季节性、政治、经济等因素影响，几内亚矿供给缩减，价格快速抬升；今年年初价格开始回落，二月份小幅持平；近期几内亚和澳大利亚铝土矿价格进一步下降。整体来看，海外矿供给呈现持续改善情况。

Q：国产矿目前的政策和产能情况如何？使用国产矿在成本上有何优势？

A：目前国产矿政策限制没有明显放松，也未进一步收紧。25年3月份使用国产矿石的产能达到3485万吨，与二月份环比增加180万吨，国产矿在逐步替代进口矿。使用国产矿在成本上相对进口矿更优，国企使用国产矿在现金成本和完全成本上存在一定占优。

Q：目前氧化铝企业的利润、价格、开工率情况如何？

A：截止到4月25号，氧化铝行业利润生产水平平均约为 - 56.9，行业仍处于亏损状态，但近两周氧化铝价格维持在低位震荡，铝土矿价格持续下跌，成本跌势更明显，亏损幅度有所收窄。受需求不佳影响，行业开工率此前下滑，但部分机构数据显示最新上周开工率已有小幅反弹，整体开工率继续往下的空间相对有限。

Q：氧化铝产能变化情况如何？市场供需格局怎样？

A：四月份有部分产能复产，也有部分计划复产，同时存在因利润关系的检修计划。2025年年内可能有投产的产能将近700万吨，中长期新产能投产预计较明确，但短期减产落地情况市场有较大不确定性。从电解铝需求量反推，目前氧化铝处于相对平衡但有小幅过剩状态，除非减产规模进一步扩大或有超预期表现，否则目前供给过剩及远期产能投产压力的偏空供需格局较难改变。

Q：电解铝的供给情况如何？

A：电解铝供给刚性特征明显，主要受产能政策约束。其建成产能连续两个月维持在4550万吨水平。当前行业开工率处于极高点，截至3月份产能利用率达96%以上。在高产能利用率和产能政策约束下，后续产量增长空间有限，整体产量维持在相对偏高水平，增幅缓慢。今年3月份产量为374.6万吨，比去年12月少2万吨。只要政策端无变化，供给刚性特征难以转变。

Q：电解铝的利润情况怎样？

A：由于氧化铝价格持续走低，电解铝价格基本维持在19000 - 20000元之间，整体处于相对不低的水平，所以利润情况相对较好。

Q：电解铝终端需求情况如何？

A：在当前旺季下，整体需求表现相对乐观，下游平均开工率较上周有所抬升，但部分板块有所分化。铝型材和原生铝合金相对偏乐观，再生铝合金因出口需求担忧相对偏弱。市场对未来远期需求，尤其是出口端相关的终端消费和铝直接出口存在一定程度担忧，态度偏谨慎。

Q：电解铝库存情况如何？

A：目前电解铝仍旧处于季节性去库的情况。

Q：节假日期间电解铝的风险情况如何？

A：铝本身金融属性相对较弱，供需两端除终端消费品外以国内为主，与美国相关性偏弱。节假日期间若有宏观扰动，铝可能出现波动风险，但与铜相比，整体风险相对更弱。