播客实录 | 不只是关税升级:海湖庄园协议的野心和特朗普的新棋局

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作者：微信文章


中国金融四十人研究院出品的播客“研究有意思WitTalk”已于4月17日上线小宇宙、苹果播客和喜马拉雅。首期节目中，我们围绕美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰于2024年11月提出的“海湖庄园协议”设想展开讨论，以此为起点尝试探寻特朗普2.0政府的关税和整体经济政策逻辑。



今天分享的是本期播客的部分实录文字，供各位听众和读者参考。我们对海湖庄园协议的分析和理解也已落笔为一份报告——《解析“海湖庄园协议”》。报告于4月底发布，可戳下方链接查看。以下为播客实录：

第一部分：特朗普2.0关税政策的底层逻辑框架佳茜（主持人）：大家好，欢迎收听由中国金融四十人研究院出品的播客“研究有意思”。我是本期主播佳茜。第一期节目我们来聊点什么呢？在这个特殊的时点，绕不开的话题肯定就是关税。4月2号以来，美国的关税风暴一度让全球市场哀鸿遍野。美国自己也经历了股债双杀，本土商业巨头市值大幅缩水，纳指经历技术性熊市，美债更是出现了历史罕见的抛售和暴跌。回顾特朗普上台以来，美国在各方面的政策都可以说是反复横跳、极度混乱，结果就是我们现在看到的这种伤敌一千自损八百、也可能是自损两千的局面。我们没办法不去想，特朗普到底想做什么？想要什么？要回答这个问题，最近大家热议的“海湖庄园协议”应该能够为我们提供一些线索。而我们系统梳理海湖庄园协议以后也发现，“特朗普2.0”的关税，绝不仅是1.0关税的升级版，发生变化的不仅是加多少、怎么加，更是特朗普的根本逻辑和底层认知。



（海湖庄园，图片来自网络）
我们也已经把我们对海湖庄园协议的理解和分析，落笔成为一份报告。今天，我们就有请报告执笔人、来自CF40研究院的沙静，以及CF40研究院的杜宇宸，和我们一起来尝试解构一下海湖庄园协议，包括它从哪里来，它构建了一个怎样的理念世界，以及它与现实发展之间的联系。沙静（报告执笔人）：大家好，我是沙静。宇宸（嘉宾）：大家好，我是宇宸。佳茜：欢迎沙静和宇宸。如果要先用一句话来概括“海湖庄园协议到底是什么”，我们可以把它理解为一套经济政策设想。其目的是要通过压低美元，来解决美国经济的一些核心痛点，包括缩减贸易逆差、实现制造业回流等等。提出海湖庄园协议这个设想的人——不是特朗普——而是斯蒂芬·米兰，他去年11月发表了一篇论文，全面阐述了这套政策逻辑。不过论文刚发表的时候，米兰的观点似乎不是很被看好，有些报道用“古怪”这样的词来形容海湖庄园协议，更有经济学家直言这根本就是不切实际的幻想、“天方夜谭”等等。但是，从今年二、三月以后，在这轮关税风暴开始前，就已经有越来越多的人开始严肃讨论海湖庄园协议成为现实的可能性，它也在迅速走近华尔街甚至是全球金融圈子的话题中心。这背后是什么发生了变化？沙静：首先，特朗普2.0政府上任两个多月以来，一系列政策的激进程度、不确定性、颠覆性远远超出了各国政府、市场、学者最初的预期，这让大家开始担心，他可能真的什么疯狂的想法都会尝试一下。特朗普一上任就废除了78项拜登政府时期的行政令，新签署超过一百项政策文件。光拿关税来说，特朗普政府不仅对中国、也对盟友墨西哥和加拿大一下子加征20%-25%的关税，之后又对全球钢铝、汽车征收25%关税，现在还要对所有国家征收对等关税，关税政策又强硬、又难以预测、又花样频出，让市场非常意外，并且产生极大的政策不确定性的预期。佳茜：（所以，特朗普政府先是进行了一波）大刀阔斧的政策改革。沙静：是的，这是关税方面。然后，特朗普政府对跨大西洋关系的处理也是超出大家的预期，或者可以说是打破了底线。今年的慕尼黑安全会议上，美国副总统万斯直接批评欧洲的内政和治理问题。美国国防部长明确表示，美国不会再容忍不平衡的安全关系，也不会为乌克兰提供停火后的安全支持，欧洲需要承担起主要的安全责任。最令人意外的是，美国直接绕过乌克兰和欧洲，与俄罗斯进行停火谈判。这一系列的表态和举动从根本上动摇了二战、冷战以来基于北约共同安全关系的安全联盟关系，其信任基础以及西方共享的价值观都摇摇欲坠。所以这两个多月的时间里，特朗普政府的政策风暴一下子就搅动了全球贸易体系、北约安全联盟，接下来，大家就开始猜测，特朗普是不是要开始搅动全球货币体系了。佳茜：也就是说，随着时间推移，我们看到特朗普2.0的表态和行动有很多在逐步靠近米兰的设想，甚至与之重叠。宇宸：另一个引起市场关注海湖庄园协议的原因是，这个协议的核心设想者米兰，现在进入到了特朗普政府的经济政策层。作为国家经济委员会主席，米兰会向总统提供经济政策建议，并且负责协调国内国际经济政策的制定过程，所以他的意见和构想未来可能就会反映在特朗普政府的行动中。



（米兰，图片来自网络）
其实，特朗普第一任期内，米兰就被任命为美国财政部经济政策顾问，当时的财长是姆努钦。2024年2月以后，他去了Hudson Bay资本管理公司，担任资深策略师。佳茜：另外关于米兰很有意思的一点是，他在哈佛的博导是费尔德斯坦。费尔德斯坦是里根任命的白宫经济顾问委员会主席，也就是米兰现在的角色。里根政府最重要的经济遗产之一是《广场协议》，而这次他的学生米兰提出的海湖庄园协议，正好被认为可能是下一个《广场协议》。这两者联系起来一个最直接的原因是都以谈判地点命名；另一个原因是，这两个协议的核心都是美元。这个历史联系还是值得一提的。宇宸：另外一个联系是，广场协议的签署地点正好是特朗普收购的广场酒店。相信大家都记得，在《小鬼当家》的电影里，特朗普本人倾情出演，贡献了一个场景。



（《小鬼当家》电影画面，图片来自网络）佳茜：印象深刻。那么我们闲话少叙，今天就来系统梳理一下海湖庄园协议。和第一任期相比，特朗普的表态和在各个等领域的政策，包括贸易、外交、财政、监管等等，都更加激进、更加难以预测，似乎很难用常规的框架去理解特朗普2.0到底要怎么践行“美国优先”。不管海湖庄园协议会不会变成现实，理解这套设想都有助于我们更好理解特朗普的政策逻辑。首先，我们来看看海湖庄园协议构建的是一个什么样的理念世界，搞清楚它的逻辑框架。

第二部分：海湖庄园协议的理念世界佳茜：我初步看下来的印象是，米兰基于特朗普竞选期间的政策计划，先分析了特朗普为什么对现在的美国经济和全球经济金融秩序感到不满，换句话说，“美国经济到底出了什么问题”，然后找到问题的核心，再提出解决方案。不知道沙静是这个感觉吗？沙静：差不多是这样。米兰认为，美国经济的问题在于两个失衡。第一种失衡是贸易逆差不断扩大，这里主要是指货物贸易逆差，因为美国实际上是有服务贸易顺差的。2024年，美国货物贸易逆差达到1.2万亿美元。美国认为，巨大的货物贸易逆差是个很严重的问题，意味着美国出口以及本土制造业相对其他国家没有竞争力；制造业不断外流又导致美国工人失业，无法实现再就业的工人需要依靠救济金，甚至因为绝望而滥用药物，这就不只是单纯的经济问题，还造成了一系列社会政治问题。除了贸易失衡，第二种失衡是财政赤字不断扩大。现在美国财政赤字约为1.9万亿美元，相当于GDP的6.2%，累计公众持有的债务接近美国GDP的100%。这么高额的债务水平加上高利率，意味着美国每年联邦政府支出中的一个大头就是要去支付债务的利息，同时不断用新债还旧债，这在美国看来是不可持续的。在美国看来，经常项目赤字和财政赤字这两种失衡是越来越大的负担，因为美国经济相对全球经济体的规模在不断缩小，从1960年代的40%几乎减半到目前的26%左右。对于这两个失衡问题，米兰认为，其核心原因在于美元长期以来的高估。



宇宸：这背后的逻辑理论基础是特里芬难题（Triffin Dilemma）。特里芬难题由经济学家Robert Triffin在上世纪60年代提出。在布雷顿森林体系下，美元作为全球储备货币需要满足两个相互矛盾的目标：一方面，全球贸易扩张需要美元流动性不断增加；另一方面，维持美元信誉则要求美国保持一定的国际收支平衡。从贸易视角看，这一矛盾表现为：其他国家为了积累美元储备，必然希望对美国出现贸易顺差；而美国要提供这些储备，就必须承受贸易逆差，这就会导致美元持续流出，而美元持续流出意味着美国对外负债增加。到1960年代，海外持有的美元（美国的外部负债）开始超过美国的黄金储备。特里芬指出："当美国对外负债远超其黄金储备时，市场将怀疑美元与黄金的兑换承诺，这种信任危机最终会导致体系崩溃。"这一困境形成了一个不可持续的循环，用流程图可以表达为：美国贸易逆差→美元流向国外→海外美元负债增加→长此以往国际社会对美元信心下降→外国央行要求用美元兑换黄金→美国黄金储备减少→美元信心进一步下降。佳茜：这就形成了一个悖论。宇宸：对。用通俗的话说，美国面临一个两难选择：不提供足够的美元，全球经济会缺乏流动性；提供太多美元，则会削弱美元的可信度。这就像是在走钢丝，一方面是全球经济增长的需要，另一方面是维持美元信誉的压力。特里芬预言这个体系最终会崩溃，因为这个矛盾无法调和。佳茜：我稍微补充一点时代背景。特里芬提出这套理论时，美国面临严重的国际收支赤字以及黄金储备流失。当时，美国对外是在打越战，打仗产生高额开支；同时在国内实施扩张性财政政策，其结果就是美国通胀和贸易赤字问题都非常严峻。随着市场对美元信心的下降，到了1971年，各国央行开始大量将美元兑换成黄金。比如，英国要求将7亿美元兑换成黄金，法国还派了军舰前往纽约准备运回黄金。这就是著名的美元挤兑，也叫做“尼克松休克”。挤兑发生后，尼克松宣布暂停美元和黄金的兑换，结束美元黄金本位制，美元不再和黄金直接挂钩，这实际上终结了布雷顿森林体系。以这个事件为分水岭，国际货币体系开始走向浮动汇率制。沙静：时间回到今天，米兰在报告中提到，“海湖庄园协议”如果最终实施，其影响会相当于布雷顿森林体系的再次终结或者或另一场“尼克松休克”时刻，本质上可能会重塑全球汇率管理体系和金融体系。佳茜：这是一个影响很深远的东西，所以大家现在比较重视“海湖庄园协议”变成现实的可能性。沙静：另外，从现实或者历史的角度来看，特朗普本人对现有体系不满，因为他觉得美国一直以来被“不公平地对待”。特朗普认为，现在的整个国际贸易体系都是二战、冷战时期的遗留产物，已经不符合美国利益。米兰在报告中提到，按世贸组织的数据，美国的有效关税在所有国家中相当低，这很大程度上是因为二战后美国为帮助其他国家重建，以及冷战期间为建立安全联盟，美国给这些国家提供了有利贸易条件、放开自身市场。但现在特朗普政府觉得，这种贸易条件对自己不公平，让美国的利益受损，却还要为此买单。所以，美国现在想纠正这种不平衡，让贸易伙伴、安全盟友来承担更多负担和成本，同时把制造业迁回来，恢复制造业和出口的繁荣、创造更多的本土就业。解决这个失衡的核心，就是让美元不再被高估。佳茜：我想到听到过的一个说法：如果白宫的人要和特朗普争论一件事情，只要触发“不公平”、“互惠”等关键词，就比较容易说服他，因为特朗普是发自内心的相信，这个世界就是在“利用美国”、“占美国便宜”，当他说到这些时，这并不是一种政治姿态，他是发自内心深信这一点。说到这里，我们大概就明白了特朗普现在要做什么：一方面，既要维持美元霸权和美国金融主导地位；另一方面，又要保护本土制造业和出口竞争力。“海湖庄园协议”就是要帮助他实现这个既要又要。对吗？沙静：对，可以这么理解。佳茜：我在最开始读到的很多关于海湖庄园协议的文章，标题都类似于“美国要把美债转成100年”，不少报道也以美债延长为切入点，导致最初我差点以为海湖庄园协议是个美债重组协议。这有一点误导性。沙静：延长美债确实是海湖庄园协议的核心设想之一，也是吸引市场眼球的一个操作。但在米兰的设计中，这是对冲美元走弱的负面影响的一个动作。海湖庄园协议最首要的设想还是让美国的贸易伙伴出售他们手里的美元储备，让其本币升值，让美元贬值。佳茜：所以，弱美元才是海湖庄园协议的核心。沙静：没错。美元贬值就让美国的出口相对其他国家有更大的竞争力，帮助促进制造业的回流，恢复美国出口和制造业的活力。宇宸：不过美元走弱是会产生负面冲击的。首先，美元走弱直接意味着美国的进口更贵，这对特朗普来说可能不是一个大问题，但对美国消费者不是好事。其次，一旦市场一致预期美元走弱，就可能抛售美债，导致美债市场出现大规模资本外流，引发比较大的市场冲击。此外，在高赤字、高债务、高通胀的环境下，长期利率高对经济运行也不好。沙静：所以，为了对冲这个影响，米兰就提出了第二个核心设想：让贸易伙伴把手里剩余的美债延长期限，变成百年期甚至无限期。这就相当于增加了对长期债券的需求，从而抑制长债的收益率，也就是压低了长期利率。佳茜：这就说回到了最开始提到的美债（延期）。所以，（海湖庄园协议）以弱美元为核心，但是要联动解决美债问题。沙静：没错。延长美债期限的好处在于，一方面能抑制金融市场的波动；另一方面，外国债权人手里的债延长了期限、降低了收益率，对美国来说就相当于重组了债务，还债期限无限延长，偿债成本也降低。这样一来，美国的还债负担就极大减轻，这也是为什么很多讨论认为这是美国想要赖掉债务的一个手法。佳茜：听下来，海湖庄园协议又要让别的国家卖美元、削弱人家的出口，又要让人家美债延期，更别说要延长到一百年。别的国家肯定不愿意啊，美国为什么觉得别的国家会配合它呢？沙静：因为美国觉得自己有谈判筹码，毫无疑问的一个筹码就是关税。宇宸：特朗普的名言：“Tariff is the most beautiful word in the dictionary.”关税是他词典里最美的词。沙静：除了关税作为施压手段，另外一个筹码就是美国的安全保障。米兰给出的具体方法是：美国可以先施加一系列惩罚性关税，在关税压力下，欧洲、中国这些贸易伙伴可能更愿意接受汇率干预，来换取美国削减关税。然后，谈判过程中，美国也可以基于对方对条款的接受程度，实施对应水平的关税。另外一个谈判筹码是美国的安全保障。对于既是美国贸易伙伴、又是安全盟友的国家与地区，比如欧洲和日本，美国可以进一步用其提供的安全支持作为“大棒”或“胡萝卜”，促成对方接受协议。换句话说，美国可以提供或者取消安全保护伞，作为威胁或者激励，这也有利于防止盟友实施报复性关税等反制措施。佳茜：沙静在报告里还提到，美债转长期也可以减轻美国所承担的盟友的防务成本，但我其实没太明白这两者之间是怎么联系到一起的。沙静：米兰这里的设计逻辑是，美国的安全保障不再是其无条件兑现的承诺，而是需要安全盟友来付费购买的服务或特权。“付费”就是指美债延长，帮助美国继续以低利率融资，并且承担相应的亏损。根据盟友的付费意愿和付费程度，可以把盟友分成三类：不配合的、相对配合的、完全配合的。第一类盟友，如果完全没有意愿要分担成本，OK，美国会用关税把这些盟友挡在自己的安全保护区外面，这些国家既更难进入美国的市场，又无法获得美国的安全支持。第二类相对配合的盟友，如果有意愿为美国的安全支持付费，就需要主动来购买美国国债、帮助美国融资。第三类就是妥协最多的盟友，需要把持有的美债无限延期，相当于这部分债务收不回来了，以此为代价获得美国的安全支持。佳茜：也就是说，美债延长产生的成本，成了其他国家要为美国提供的安全支持所支付的费用？沙静：可以这么说。佳茜：我脑海中已经浮现了一个画面：美国左手操起关税大棒，右手拿着安全伞，对别的国家邪魅一笑，说：“兄弟，你看我这又是制造业空心、又债台高筑的，我这日子也不好过。要不你看，咱俩一起把美元搞弱一点？你配合配合我？”别的国家说：“不行啊老铁，我这日子也不好过啊，美元弱了，我们自己的出口咋办啊？”美国一看，说：“你不同意？那我就给你叮咣一顿揍！”美国的设想的理想情况是，它把大家给揍服了，鼻青脸肿地坐到桌前，在汇率协议上按个手印，配合它达成弱美元的目的。宇宸：你这个画面里少了一个东西。“胡萝卜加大棒”嘛，美国的设想里还有“胡萝卜”。佳茜：打一棒子还得给个枣吃？宇宸：对。这里的“枣”指的是可为伙伴国提供短期流动性贷款支持。短债换长债的操作实际上将利率风险从美国转移到外部。对此，米兰提出了一种安抚盟友的办法，即设置一条优惠条款。具体来说，美国可以通过美联储的货币互换（swap lines）或财政部的外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund），为那些愿意长期持有美国长期国债的国家提供票面价值的美元贷款。这么做的好处是什么？简单说，就是大大降低了持有长期债券的风险。想象一下，你手里有张欠条，但担心到期拿不回钱。现在对方和你说："别担心，需要钱时随时可以用这张欠条来借钱。"这样你是不是感觉安心一点？沙静：宇宸说的这个“提供短期流动性支持”就是米兰的第三个设想。佳茜：明白了。总结一下，为了实现弱美元，海湖庄园协议给出三个设想。美国手持关税大棒和和安全保护伞，第一，先敲打别的国家，让其出售美元储备、和美国达成汇率协议。但是，美元一弱，万一大家都开始抛售美债等美元资产怎么办？所以第二，把美债转成超长期的，甚至是一百年的，这样利率降低的同时，还能规避掉一些美元贬值带来的市场风险。第三，“打一棒子喂颗枣吃”，“看你美元储备也少了，美债也拉得老长，那我就另外借点钱给你，你先拿这个钱花着”。换句话说，“这颗枣给你吃，吃点甜的心里就不苦了。”



沙静：基本逻辑是这样。

第三部分：海湖庄园协议的底层逻辑与内在矛盾佳茜：其实，说到关税和安全保障，特朗普第一任期内也有在做这两件事情。关税就不用说了，他过去也把安全伞当成经贸谈判的筹码，比如说第一任期内，特朗普曾批评德国等欧洲国家没有达到GDP 2%的防务支出目标，要求韩国和日本大幅增加驻军费用分担，还有把安全保障和贸易协议挂钩等等，即把安全保护当成一种可以交易的商品，这也被称为“交易式外交”。似乎海湖庄园协议提出的似乎也还是这些东西？至少从这个角度看，它和特朗普第一期任期内的政策到底有什么区别呢？沙静：虽然很像，但其实特朗普2.0的政策思路会再往前一步。就从关税说起，刚才我们也提到了，关税其实有多重目标，这意味着协议达成或达不成，关税大棒只要落下去，就不一定会完全撤销。这是海湖庄园协议背后的第一个底层逻辑。对特朗普2.0政府来说，现在关税既是手段也是目的，一是谈判筹码，二可以直接平衡贸易条件、促进制造业回流，三是财政收入来源。米兰还在报告里指出，理论上美国有一个最优关税率大概是20%，只要不超过20%的关税率，都会使关税的收益大于成本，对美国来说是整体上利大于弊的。米兰认为，关税政策的实施可采用梯度机制，根据各国是否愿意分担储备资产和安全保护的成本进行调整。佳茜：就是按照你刚才说的，美国把这些国家放进几个桶里，根据他们配合美国的程度和意愿，来确定对他们实行多高的关税？沙静：是的。佳茜：我补充一点我之前读到的一点东西。欧亚集团创始人Ian Bremmer写过一篇文章，也是在分析这次的关税和第一次到底有什么不一样。他也是觉得，不能把2.0关税理解为第一任期交易性质关税的激进版本，换句话说，区别不只是程度，而是特朗普的一些认知产生了根本变化。特朗普2.0是把关税本身就当成实现供应链回流、振兴本土制造业、补充税收的一项关键工具，目的是对美国市场准入收取足够高的溢价。如果谈判的结果是取消关税，那就相当于牺牲掉了这些核心政策目标。这就是沙静刚才讲到的，这一次关税大棒如果举起来，就不会落下去，协议的达成并不意味着关税会被完全取消。但我觉得Bremmer分析的更进一步的是，他认为2.0版本的关税从根本上反映了特朗普本人乃至更多美国人认知的一种转变：他们认为，战后自由经济秩序已经不再是美国繁荣的基础，而是美国繁荣的毁灭。沙静：对，其实就是特朗普觉得美国觉得现在的体系秩序对自己不公平。佳茜：刚才沙静提到，关税是海湖庄园协议的第一个底层逻辑。除此以外还有什么底层逻辑呢？沙静：还有另外两个底层逻辑。从宏观政策视角来看，短债转长债、压低长期利率从而减少偿债支出以及用关税增加收入，相当于美国在收紧财政政策。同时，为压低长期利率，美联储需要配合财政部，通过购买长期国债增加货币供给，即实行量化宽松，相当于松货币。所以，第二个底层逻辑是，海湖庄园协议相当美国在进行“紧财政+宽货币”这样一个宏观政策组合。最后，第三个底层逻辑是，短债换长债实际是在强行重整美国债务，把债务无限延期，并将亏损分担给贸易伙伴与安全盟友，相当于美国同时减少偿债义务与安全承诺。佳茜：说到这里，我们已经基本上把海湖庄园协议是什么大概勾勒出来了。但我听下来觉得，这真的是一套很大的理念，目标和手段都非常复杂，实在是很难想象它变成现实会是什么样子。我们现在就来进行一个推演：假如真的把海湖庄园协议全套付诸实践，可能会遇到什么样的问题或阻碍？沙静：假设我们现在就按照协议操作，各国把美元储备卖了，同时把所持美债期限都延长。那会发生第一个矛盾就是，美元走弱和美国长期利率下行不可能同时实现。因为一旦市场对美元走弱有了预期，持有美债的私营部门就会大量抛售美元资产。要知道，现在私人投资者是美债的主力军，大概持有7.9万亿美元，而外国政府大概持有3.8万亿美元。那么，一旦私营部门的抛售规模超过了外国政府通过期限延长购买的美债规模，那么美国长期利率就会升高，而不是降低。佳茜：就是说，美国确实可以拿关税、安全保护去威胁外国政府，他们可能会延长自己持有的美债，但私营部门该抛还是会抛。沙静：没错。第二个会面临的困难，刚才我们在关税部分也说过，就是加关税的同时实现弱美元，至少在短期内很难同时实现。因为从一般的市场反应看，美国对别国增加关税，美元就会相应走强，部分甚至全部对冲掉关税的影响。所以其实弱美元和低利率、弱美元和高关税之间，都存在着内在冲突，我们可以说这是海湖庄园的两组内在矛盾。此外还存在第三个矛盾：那就是海湖庄园协议会实质动摇美元储备货币地位的基石，这与米兰所希望的市场平稳有序地消化调整美元走弱是矛盾的。因为，美元的储备货币地位依赖于大家对美国各方面能力的信心，包括美债的安全性（也就是美国政府的信用）与高流动性。这基于美国巨大的经济体量和资本市场，稳定的经济政策制定，美国在二战后对基于规则的全球贸易和金融体系的支持，以及强大的军事实力与对盟友的安全承诺。但是，海湖庄园协议的设想就会直接动摇二战后美元储备货币地位的核心支柱，相当于布雷顿森林体系的二次终结。美元资产不再安全，基于规则的贸易体系不再稳固，安全保护伞这个支柱也被动摇。所以，当美元储备货币地位被动摇，美国不论怎么谨慎操作，都会引起市场的剧烈反应和美元资产的大幅度重新定价。佳茜：设想很美好，但现实可能有点骨感。除了沙静说的这几组矛盾，我觉得还有一个角度值得提一下，就是通胀，虽然这个或许不能叫做内在矛盾。我们知道，美联储过去几年来一直在和通胀作斗争，而一旦关税上来了美国的通胀应该也很难避免再次回升。米兰的说法是，关税是上来了，但是只要配合弱美元，就不会加剧美国的通胀，他还举了2018年的例子说，第一轮关税战对美国通胀的影响就很小。但这一次，事情真的能这么顺利地按照米兰的设想去发展吗？宇宸：我们可以以上轮中美贸易摩擦为例来看一下。我们之前写过一篇报告，报告的名字就叫《这次不一样——如何思考新一轮关税冲击的可能影响？》。我们认为，当下的现实条件和那时候已经不一样了。在报告中，我们回顾了2018年中美贸易摩擦的基本情况，发现2017-2019年间，美国的通胀变动确实不怎么明显，有时甚至在下降。同时，中国对美直接出口也出现了明显下降，不论是出口量还是占比。但从全球视角来看，中国对全世界出口的占比和美国从全世界进口的占比基本没怎么变化，也就是说中国还在向世界提供同样多的产品、美国还在从世界进口同样多的产品，并且中美在制造业领域的贸易差额还是对称扩大的。所以，宏观上的感觉是贸易战1.0中，中美受到的冲击都不太明显。但这其中，转口贸易（即贸易绕道）、汇率调整和我国出口退税额度的提高都发挥了比较重要的作用。根据我们的测算，2017-2019年间大概有三四百亿美元的商品发生了转口，这部分商品其实是免疫于关税的，也不会影响美国通胀。另外，这段时间内人民币兑美元汇率平均贬值了8%，出口退税扩大的规模也相当于同期对美出口的2%左右。而上轮中美贸易摩擦加权平均税率其实也只提高了10个百分点左右。因此，这些缓冲器的效果是不能忽视的。但当下我们面临的不确定性和条件的不同，就意味着这一次和上一次贸易战会有较大区别。具体而言，首先，转口贸易的存续和扩大存在不确定性。虽然我们在广泛地进行贸易转口，但美国也意识到了这一问题并采取一系列限制措施，导致我们传统的转口更加困难，且短期内大规模的产业转移面临瓶颈，如果美国对华税率大幅提高，我们就会有大量产品需要转口，短期内会面临较大不确定性。此外，特朗普此次的对等关税和普遍关税也针对中国以外的其他国家，所以转口贸易的有效性逐步降低。另外，当下人民币汇率进一步调整的空间有限。还有，两国宏观经济的初始条件也不一样。上次贸易战，美国正试图走出低通胀，而现在却是刚刚走出、甚至还没有走出疫情带来的高通胀，美国对于关税带来的通胀敏感度明显较高。中国方面现在需求不足和价格低迷问题更加明显，外需在一定程度上支撑了经济增长，而美国的关税政策对外需的冲击，会进一步加大我国需求不足的问题；反观上一轮贸易摩擦时，中国的需求和价格水平都相对合理。佳茜：也就是说，这一次和上一次什么不一样呢？从中国来看，转口贸易和通过汇率对冲贸易战空间更加有限；美国则是对通胀更加敏感，很难像上一次一样对通胀免疫，而是会面临比较大的通胀上行风险。宇宸：非常正确。美联储也上调了由关税带来的通胀预期，反映了美国社会、尤其是资本市场对通胀的担忧。

第四部分：当海湖庄园协议设想照进现实佳茜：刚才沙静和宇宸给我们推演了一下，海湖庄园协议如果要落地，可能会产生哪些矛盾和问题。但是这些矛盾的存在，似乎并没有妨碍事情朝着海湖庄园协议的设想靠近。比如关税加了，美国也在直接间接地减少安全承诺。沙静：对，比如美国安全官员表示，欧洲需要承担乌克兰停火后的安全支持。特朗普竞选期间也反复提及，北约成员国要把国防开支提高到GDP的5%。宇宸：但其实美国目前为止都没有达到这个数字，它国防开支占GDP比例应该是不到3.5%，北约内部设定的目标是3%。沙静：所以说这个要求很夸张。美国国内政策方面，特朗普2.0政府现在对美国国内经济的重点是削减赤字、债务和压低利率，都符合米兰的设想。要削减赤字和债务的话，一方面是削减支出，另一方面是增加收入来源。除了关税，还有一个潜在的收入来源，就是成立大家现在很关注的主权财富基金。米兰在报告里提到，削减债务赤字的手段之一是利用美国的黄金储备，比如说出售黄金来购买其他货币，那么这让市场开始猜测，美国政府可能会重估黄金价值，并且大家开始把重估黄金和现在的主权财富基金联系在一起。这是削减赤字和债务的部分。另外，特朗普政府还在试图抑制利率上行，因为关税、驱逐移民等举措会加剧通胀上行风险，所以特朗普政府目前的举措是对能源、金融、行政等领域去管制、压低能源价格，来抑制通胀，从而压低利率，这样也能减少债务利息支出。佳茜：对于主权财富基金，我们可以稍微展开一点。宇宸怎么看主权财富基金以及相关的黄金储备重估这个事？宇宸：首先，对于主权财富基金和黄金储备重估，市场上可能没有太多人能说清楚是怎么回事，甚至可能特朗普团队自己也没完全想明白要怎么操作。但我可以总结一下大家的看法和观点。首先，从目的来看，美国设立主权财富基金类似于北欧、中东国家的主权财富基金，用于投资关键的国内基础设施和技术，特别是那些被视为对国家安全至关重要的领域，如半导体、人工智能和清洁能源等。其次，也是特别值得注意的一点，主权财富基金可以用于积累外币储备，包括欧元、日元和人民币等。这一点尤为重要，因为拥有足够的外币储备以后，美国财政部和美联储就能在外汇市场进行干预，对美元施加下行压力。这也是海湖庄园协议和特朗普自己都在强调的一点。过去几年，强势美元对美国制造业和出口造成了严重打击。通过战略性地购买外币，美国可以影响汇率，使美元贬值，从而提高美国产品在国际市场上的竞争力。这与特朗普的"美国制造"议程高度一致。关于重估黄金，目前美国拥有约8000吨黄金，是世界上最大的官方黄金持有国。但有意思的是，这些黄金在美国账簿上的估值仍然是每盎司42美元——这个价格定于1973年，远低于当前约2500美元的市场价格。所以美国财长贝森特建议，按市场价格重估这些黄金储备。这一举动将使美国的资产负债表立即增加近4万亿美元的资产。这种重估有几个潜在好处。首先，它能提高美国政府的财务灵活性。有了这额外的资产价值，美国可以支持更多的经济刺激措施或减税，而无需过度担忧债务水平。其次，重估黄金可以增强国际对美元的信心。在当前全球不确定性增加的环境下，黄金作为传统的避险资产，其储备价值的提升可以为美元提供额外的信用度支持。贝森特曾经指出："大多数国家的中央银行已经按市场价格重估了他们的黄金储备。美国这样做不仅合理，而且可以增强美元作为全球储备货币的地位，特别是在当前各国央行纷纷增加黄金储备的背景下。"但其实市场上也有很多人对此提出质疑。首先，主权财富基金可能导致政府干预私营部门，而黄金重估则可能被视为一种会计把戏（trick）。更重要的是，积极干预汇率市场可能会引发贸易伙伴的反制措施，甚至引发"货币战争"。此外，美元的全球地位部分建立在市场决定的基础上，大家对此预期是比较一致的，过度干预可能会削弱对美元的国际信任。佳茜：今年年初贝森特提出美国资产负债表“资产端的货币化”、创立主权财富基金、重估黄金储备的时候，就有很多人猜测贝森特会不会是打算按照米兰论文里说的去操作，但是贝森特之后否认了他的计划和米兰论文的联系。确实，特朗普和他班子里的贝森特从未承认过和海湖庄园协议的联系，但实际上我们去看贝森特的发言，比如他反复说要“重构全球金融秩序”，这些表态其实都和米兰的想法一致。沙静：贝森特前一阵在纽约经济俱乐部演讲中也提到，“特朗普的国际经济议程将有利于国内经济政策成功。特朗普已经开始重新平衡国际经济体系，德国讨论大幅增加防务开支就是一个成功的例子。”贝森特说，军事、经济、政治都不能分开来看。过去几十年来，美国成了需求、和平的提供者，却没有得到相应的报偿。美国提供储备资产和需求市场，吸收过剩供应，这是不可持续的。这些表态都和米兰的设想相呼应。宇宸：说到这里，我觉得可以提一下贝森特和米兰之间的联系以及角色的差异。贝森特是财长，而米兰的职务是白宫经济顾问委员会主席，而经济顾问委员会本身就更有提出新想法的空间。据知情人士透露，在向特朗普举荐米兰的人里有贝森特。贝森特是读了一篇米兰关于供给侧改革和去监管以提振美国本土产业的论文之后，注意到了米兰。事实上，有很多证据表明，俩人想的东西很像，包括逐步加关税、以及把美国为其他国家提供的军援为筹码做贸易谈判等。佳茜：最后，我们回归一下米兰自己的看法。米兰在报告第一页就说，他写的东西“不是政策宣传”，他也承认这个构想可能会有很强的副作用。米兰指出，和广场协议的年代相比，现在更多美元储备由非美国盟友所持有，所以“胡萝卜+大棒”的组合想搞对是极其困难的，他设想的东西落地的同时不产生显著负面影响“有路径，但这条路很窄。”

尾声佳茜：对于海湖庄园协议推进的可能性有哪些、会产生什么样的影响，我们在沙静的这份报告《解析“海湖庄园协议”》中会有更进一步的阐述和分析。如果大家感兴趣，欢迎移步“CF40研究”小程序，在“简报”一栏中查看，shownotes里面也为大家介绍了具体的路径。听众朋友们如果对我们今天聊到的东西或者相关内容有任何想分享的观点和问题，以及如果大家有其他感兴趣的话题，也都欢迎在评论区和我们留言互动。今天的节目就到这里，再次感谢沙静和宇宸的分享，我们下期再见！沙静、宇宸：拜拜！



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