晨报|中美关税破冰

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杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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海外政策｜如何理解本次中美关税破冰会谈？

当地时间5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（以下简称“联合声明”），本轮中美关税博弈出现破冰。近期特朗普团队在关税表态上渐趋缓和，我们认为其面临的“负向约束”逐渐逼近是核心原因。根据联合声明，双方将大幅降低双边关税水平，我们测算美国对华关税将阶段性降至44%左右的水平；联合声明明确双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。我们判断中美贸易谈判进程或可总结为“三步走”，第一步是破冰已经实现，第二步将建立常态化的谈判机制，第三步将进入实质性谈判。若各类所谓“结构性改革”与所谓“非关税壁垒”成为特朗普的主要对华交换条件，或仍有复杂性。短期静态假设下，若44%对华关税维持到今年年底，预计二三季度对东盟等地的“抢转口”以及对美“抢出口”仍会继续，从而对今年外贸出口形成支撑，也提示关注后续中美谈判的实际进展和关税税率的潜在变化情况。

风险因素：中美博弈超预期加剧；美国经济形势超预期恶化。



明明｜中信证券首席经济学家

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速观资产配置｜贸易谈判三问三答

中美初步贸易谈判结果超出市场预期，后续中美关税税率仍有进一步回落空间，但过程可能不会一帆风顺。对于基本面而言，政策落地的速度和力度可能更为重要。配置上，股票可预见的利空和债券可预见的利多均不多，配置上可以更偏向风险资产，黄金可待隐含波动率回落之后再参与交易。

风险因素：中美博弈超预期加剧；国内稳增长政策力度不及预期；经济基本面表现不及预期；美联储对2025年降息指引幅度不及预期；海外地缘政治冲突风险超预期。



陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师

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前瞻研究｜美股科技股：中美关税阶段性缓和之下的投资方向

中美关税冲突的阶段性缓和，料将显著改善美股半导体、互联网等前期受影响明显板块的业绩预期，降低美国经济短期滞胀风险。考虑到当下乐观市场情绪的升温，以及特朗普政府后续面临约束、掣肘增多带来的政策不确定性的持续下降，我们建议投资者积极参与当下美股科技板块上行机会，板块层面，我们的偏好顺序为半导体硬件、互联网、软件SaaS等，细分子领域，主要包括：AI算力、消费电子、模拟芯片、存储芯片、电商、在线广告、基础软件等。

风险因素：关税闹剧持续升级风险；特朗普政府行事风格不确定性风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。



裘翔｜中信证券首席A股策略师

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策略｜A股题材，港股次新

2024年4季度开始大量A股上市公司寻求A+H两地上市，并且趋势在不断增强，仅2025年4月单月披露港股上市计划的公司数量及市值总和就已超过2025年1季度，A股公司的港股发行潮预计将发生在2025年下半年。从披露上市到正式IPO之前，公司股价或因对外交流收紧表现平淡，伴随港股IPO后积极的信息逐渐释放，股价和预期可能同步上涨。从基本面角度，H股折价显著提升了绩优公司的相对股息回报的同时，后续折价率的收敛亦提供了回报空间；此外，本批拟A+H两地上市的龙头公司在港股乃至海外资本市场都具备较强的稀缺性。从筹码角度，港股自去年9月以来流动性和估值持续改善，同时A股公司在港股上市发行的流通股又相对有限，叠加入通预期带来的估值溢价，优质A股资产在港股发行时有较大概率引发抢筹。建议关注A+H两地上市浪潮带来的A股资产港股重估的阶段性机遇。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。



杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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海外政策｜特朗普主义将如何重塑美国内外政策长期走向？

回顾历史，美国主流社会思潮在“自由主义”与“保守主义”之间交替摆荡。研判趋势，经济与移民问题或为当下美国社会主要关切。特朗普回归并非短期现象，而是新保守主义与民族主义合流的中长期思潮转向，其本质是将美国社会内部问题归因于“美国人”与“非美国人”间的利益冲突。聚焦两党长期演化，共和党MAGA派未来可能出现分化，但MAGA潮流仍将延续。民主党或将部分回收过于激进的进步立场，并加强对民众经济安全诉求的回应。展望未来，内政及贸易政策方面，“美国人vs.非美国人”的叙事或将导致文化保守、社会排外及贸易保护的长期化。外交政策方面，美国已不具备推行全面干预或孤立主义的客观条件，“选择性干预”的思维或将长期主导。

风险因素：全球地缘风险超预期上升；中美博弈超预期升级；美国两党政治博弈超预期升级。



明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜“双降”为地方政府融资保驾护航

在2025年5月7日国新办举行的多部门新闻发布会上，“双降”超预期落地，体现出适度宽松的货币政策对于市场的呵护。回顾2020年以来的两次“双降”，“双降”过后地方政府债发行均迎来明显放量，“双降”提前释放的流动性一定程度上也平滑了后续地方债供给放量的冲击。而对于今年而言，新增地方债发行进度仍相对较慢，后续仍有较大额度有待释放，参考过往“双降”后地方债的发行经验，我们预计二、三季度新增专项债发行规模均有望突破万亿，且三季度前能基本完成全年的发行额度。

风险因素：监管政策超预期收紧；财政政策超预期；个别信用事件冲击等。

债市聚焦｜一级市场引甘霖，破局理财资产荒

截至2025Q1，银行理财规模已经达到了29.14万亿元，结构上仍以固定收益类理财产品为主，含权理财规模较小。但随着广谱利率不断下行，理财面临的高收益资产荒愈演愈烈，信用债票息在2.5%以上的非出险资产都已经成为稀缺资产，后续收益料将持续降低，但负债端投资者未必能够接受，因此布局固收+理财已经成为了各大理财子的战略重心之一。“+”资产中，符合绝对收益策略的依旧难寻。2025年1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》打破了此前银行理财在资本市场参与过程中的一些限制，将极大助力理财资金在一级市场破局资产荒。

风险因素：海内外宏观流动性超预期收紧，银行理财负债成本大幅提高；现行定增、战投、举牌相关的法律法规出现超预期的变化；监管引导中长期资金投资A股的政策落地慢于预期；与OCI科目相关的会计准则出现超预期的调整。



陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师

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前瞻研究｜从一季报看美股互联网公司2025年业绩预期

从主流互联网公司的一季报及二季度展望来看，板块依旧具备较强业绩韧性，我们判断2025年互联网公司上半年业绩料将继续保持高韧性，下半年业绩预期虽然可能随着关税政策的变化调整，但最差的情形料已出现。中短期维度，流媒体、游戏、本地生活等受关税影响较低的板块仍是避风港，后续若关税谈判持续改善，则顺周期的在线广告、电商、消费金融等有往迎来业绩预期的反转。综合当前的盈利预期、估值水位，我们持续看好未来6-12个月美股互联网板块业绩预期反转后会带来的投资机会，对互联网板块公司的推荐为：1）关税与政策反转的进攻性选择。2）中短期的防御性选择。3）关注后续潜在Deregulation的标的。

风险因素：关税政策持续反复的风险；美国通胀反复恶化导致的风险；长端利率走高导致估值回落的风险；美国宏观经济疲软导致消费走弱的风险；新业务投入导致现金流与利润承压的风险；关税、反垄断、数据隐私等监管导致的风险；行业竞争格局变化导致的风险等。



付宸硕｜中信证券国防与航空航天首席分析师

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燃气轮机｜燃机景气上行，国产厂商加速受益

燃气轮机是一种高效热动力装备，广泛应用于发电、油气、航空航天、海洋等领域，发电作为燃气轮机最主要的应用领域，受益于气电装机预期上行、北美AIDC发展带来的电力需求、以及后市场维保业务起量，市场整体料将步入上行周期。投资端，下游整机环节海外OEM占据主导，国产厂商尚处于发展初期，但上游核心零部件供应环节国产厂商已与海外OEM展开深度合作，有望充分受益行业周期向上的发展红利，因此建议积极关注上游核心零部件环节的投资机遇。

风险因素：全球需求放量不及预期风险，国际贸易壁垒加剧的风险，供应链周期波动风险，国产厂商扩产进度不及预期，市场竞争加剧风险。



徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师

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智能影像设备｜全景/运动相机开创影像新需求，关注品牌龙头及供应链

智能影像设备聚焦“便携+智能”属性，2023年全景/运动相机全球空间近400亿，且乘风短视频、户外运动等发展浪潮，2023-27年有望以10%~15%的复合增速持续扩容。格局角度看，近年来本土厂商立足突出的产品力、持续迭代的产品矩阵已跻身全球市场前三。供应链角度，光学+DSP/SOC为智能影像设备核心元件，成本占比超5成，同时AI等软件算法重要性持续提升。看好本土智能影像设备产业发展，建议关注全景运动相机龙头，以及光学镜头&模组供应商弘景光电等。

风险因素：行业发展不及预期风险；重要原材料供应中断风险；其他影像产品市场挤占智能影像设备产品市场的风险；市场竞争加剧的风险；关税等国际贸易摩擦风险；汇率波动风险；本土厂商现有产品竞争力下滑风险；本土厂商新产品迭代不及预期风险。

Upcoming conferences and events

— 会议与活动 —

“一路同信”2025年债市策略会（河南专场）

2025年05月13日

美农生物2024年报及2025年一季报业绩交流电话会

2025年05月13日10:30

关税缓和超预期，纺织制造受益个股盘点

2025年05月13日16:00

新华如何实现高增长，支持资本市场发展

2025年05月14日10:00

智能影像设备行业专题

2025年05月14日15:00

创新药投资的奇点时刻是否来临？——信研讲堂·对话管理人（第二期）

2025年05月14日15:30

百威亚太业绩交流会

2025年05月14日16:00

美妆行业2024年年报及2025年一季报复盘与展望：行业渐成熟，深耕1到n

2025年05月14日20:00

第二十一届中信证券-中信里昂证券日本投资论坛

2025年05月20-22日

中信证券2025年资本市场论坛：砥砺开新局

2025年05月28-30日

Recent Key Reports Recap

— 近期重点报告回顾 —

策略聚焦 05-12｜公募新规对市场生态有何影响？

策略聚焦 05-05｜交易事实，而非预期

策略聚焦 04-27｜再次高低切换

策略聚焦 04-20｜僵持阶段看什么

策略聚焦 04-13｜贸易战应对10问

策略聚焦 04-06｜关税余波尚存，聚焦核心资产

策略聚焦 03-30｜关税“风暴”后的市场演绎
策略聚焦 03-23｜两个关键时点策略聚焦 03-16｜高切低后的市场演绎策略聚焦 03-09｜牛市的烦恼策略聚焦 03-02｜中国核心资产的春天策略聚焦 02-23｜强化产业逻辑，聚焦核心资产策略聚焦 02-16｜核心资产补涨有望成为后续看点策略聚焦 02-09｜行情持续，结构分化策略聚焦 02-04｜AI提升风偏，春季躁动加速中信证券 02-02｜2025年A股十大主题展望策略聚焦 01-19｜关键窗口到来，抢跑已经发生策略聚焦 01-12｜政策加码值得期待，春季躁动渐行渐近







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