AI投资 | 台积电深度投研

多客科技

作者：微信文章


“Amd与openai合作的消息大幅拉涨了股价，但是无论是英伟达还是AMD，甚至其他公司的高端芯片几乎都需要台积电的代工。”

核心观点： 作为全球半导体产业的基石，台积电凭借其无可匹敌的技术领先地位、卓越的制造能力和稳固的客户生态，正处在人工智能（AI）、高性能计算（HPC）等长期结构性增长趋势的核心。尽管面临地缘政治、行业周期性等风险，但其技术护城河、先进封装领域的绝对优势以及全球化布局，使其具备穿越周期的强大韧性和长期增长潜力。我们认为，台积电是分享未来十年科技革命红利的核心资产。

1. 投资要点（Executive Summary）

技术护城河深不可测： 台积电在先进制程（Advanced Nodes）领域拥有绝对的领先优势。其3纳米（N3）制程已大规模量产，良率和性能领先竞争对手一代以上。即将到来的2纳米（N2）及更先进的A16技术将采用GAA（环绕栅极）和背面供电网络等颠覆性技术，进一步巩固其技术代差优势。在半导体物理极限日益临近的时代，这种领先优势的价值愈发凸显。

AI浪潮的最大受益者： AI革命对算力的需求呈指数级增长，而高端AI芯片（如NVIDIA的GPU、谷歌的TPU、AMD的MI系列）的制造几乎全部依赖台积电的先进制程和先进封装技术。特别是其CoWoS（Chip-on-Wafer-on-Substrate）先进封装产能已成为AI芯片出货量的核心瓶颈，台积电正在积极扩产以满足井喷式需求，这将成为未来2-3年重要的增长驱动力。

稳固的“中立”生态与客户信任： 台积电坚持“专业晶圆代工”的商业模式，不与客户（苹果、英伟达、AMD、高通等）产生业务竞争。这种中立性赢得了全球顶级设计公司的完全信任，形成了强大的客户粘性。其开放创新平台（OIP）集结了产业链上下游合作伙伴，共同构筑了竞争对手难以复制的强大生态系统。

财务表现稳健，盈利能力卓越： 公司长期保持着极高的毛利率（通常在50%-60%区间）和净利率，体现了其技术领先带来的强大议价能力。健康的现金流和稳健的资产负债表为其持续进行高强度的资本支出（Capex）和研发投入提供了坚实基础，形成了“高投入-高回报-再投入”的良性循环。

全球化布局以对冲风险： 为应对地缘政治风险和满足客户供应链多元化的需求，台积电正在积极推进全球化布局，在美国亚利桑那州、日本熊本县和德国德累斯顿设立晶圆厂。虽然海外建厂面临成本和效率挑战，但长期看有助于增强其供应链韧性，巩固与关键客户和政府的关系。

2. 公司概况：全球半导体产业的“军火库”

台湾积体电路制造股份有限公司（TSMC）成立于1987年，是全球首家也是规模最大的专业集成电路制造服务（晶圆代工）企业。其开创的“纯晶圆代工”（Pure-play Foundry）模式深刻地改变了半导体产业的格局，催生了如英伟达、高通、博通等无数优秀的无晶圆厂（Fabless）设计公司。
* 商业模式： 台积电专注于半导体制造，接受全球芯片设计公司的委托，按照其设计的电路图生产芯片，自身不设计、不销售自有品牌的芯片产品。

技术节点： 公司提供从成熟制程（如28纳米及以上）到最尖端先进制程（7纳米、5纳米、3纳米）的全方位服务。按收入计算，先进制程（7纳米及以下）贡献了超过一半的营收，是其核心利润来源。

主要客户： 客户群体涵盖了全球几乎所有顶级的科技公司，包括但不限于：
1)智能手机： 苹果（Apple）、联发科（MediaTek）
2) 高性能计算（HPC）： 英伟达（NVIDIA）、超微（AMD）
3) CPU： 苹果（M系列芯片）、AMD
4) 物联网与汽车电子： 恩智浦（NXP）、索尼（Sony）

截至2025年，台积电在全球晶圆代工市场的份额持续超过60%，在7纳米以下的先进制程市场，其份额更是高达90%以上，形成了事实上的技术垄断。

3. 行业分析与竞争格局

3.1 行业趋势：AI定义半导体新周期

传统半导体行业受消费电子（PC、智能手机）影响呈现明显的周期性。然而，一个由AI驱动的、更强劲、更持久的结构性上升周期正在形成。

算力需求无上限： 大语言模型（LLM）的训练和推理、自动驾驶、科学计算等应用场景对算力的需求每隔几个月就翻一番，远超摩尔定律的增长速度。这直接转化为对台积电先进制程芯片的巨大需求。

异构集成与Chiplet： 单一芯片（Monolithic Die）的性能提升和成本控制遇到瓶颈，芯粒（Chiplet）技术和异构集成成为延续摩尔定律的关键。这催生了对2.5D/3D先进封装（如CoWoS、SoIC）的强劲需求，而台积电在该领域布局最早、技术最成熟。

3.2 竞争格局：一超两强，差距拉大

全球先进制程晶圆代工领域呈现“一超两强”的格局，但台积电的领先地位日益稳固。

台积电（TSMC）：
  优势： 技术路线图清晰且执行力强，良率稳定，客户关系根深蒂固，拥有最完整的产业生态。其在EUV（极紫外光刻）技术的应用上积累了无人能及的经验。
   劣势： 地缘政治风险是其估值的最大压制因素。

三星电子（Samsung Foundry）：
   优势： 拥有强大的资本实力和存储、显示等业务的协同效应。在GAA技术上起步较早，试图在3纳米节点上实现弯道超车。
   劣势： 其3纳米GAA技术在量产初期的良率和客户导入上不及预期，导致市场信心不足。同时，其自有品牌（如Exynos芯片）与代工客户存在竞争关系，影响了客户信任。

英特尔（Intel Foundry Services, IFS）：
   优势： 获得美国政府《芯片法案》的强力支持，技术底蕴深厚，并提出了“四年五个节点”的激进追赶计划。拥有强大的本土客户基础。
   劣势： 其IDM 2.0战略转型仍在初期，代工文化和经验与台积电有较大差距。技术路线图的执行能力和成本控制能力有待市场检验。

在可预见的未来（3-5年内），竞争对手难以在技术、规模和生态上对台积电构成实质性威胁。台积电仍将是全球绝大多数高性能芯片设计的首选和唯一选择。

4. 核心增长驱动力

HPC与AI的持续爆发： 这是台积电最强劲的增长引擎。无论是云端训练芯片还是边缘推理芯片，都需要最先进的工艺来平衡性能与功耗。预计未来五年，HPC将持续成为台积电营收增长最快的业务板块。

先进封装的量价齐升： CoWoS封装的供不应求使其成为“奢侈品”。台积电不仅在积极扩大产能，还在开发更先进的SoIC（系统整合芯片）等3D封装技术。封装业务的ASP（平均销售价格）和利润率远高于传统封装，将成为公司新的利润增长点。

智能手机规格升级： 虽然智能手机市场整体增长放缓，但旗舰机型对芯片性能的追逐仍在继续。苹果A系列、高通骁龙旗舰系列芯片将持续采用台积电最先进的制程，为公司贡献稳定的现金流。

汽车电子与物联网（IoT）： 汽车的智能化和电动化带来了对各类半导体（MCU、传感器、AI芯片）的巨大需求。虽然汽车芯片多采用成熟制程，但台积电在该领域布局完善，将受益于行业长期增长。

5. 主要风险因素

地缘政治风险： 这是悬在台积电头上的“达摩克利斯之剑”。台海局势的任何风吹草动都会对公司的生产经营和市场估值造成巨大冲击。这是投资者必须正视并给予估值折价的核心原因。

半导体行业周期性波动： 尽管AI带来了结构性需求，但半导体行业整体的周期性并未完全消失。若全球宏观经济出现严重衰退，可能导致消费电子等领域需求疲软，进而影响公司产能利用率。

资本支出巨大与折旧压力： 先进制程的研发和建厂成本呈指数级上升，一条3纳米产线的投资高达数百亿美元。巨额的资本支出和随之而来的设备折旧对公司的财务构成持续压力。如果未来技术迭代或市场需求不及预期，将面临资产减值的风险。

客户集中度过高： 苹果、英伟达等少数几家大客户占据了台积电营收的较大比例。虽然这些客户粘性极高，但任何单一主要客户的订单变化都可能对公司业绩产生显著影响。

海外扩张的挑战： 在美、日、德等地建厂面临着文化差异、劳动力成本高昂、供应链配套不完善等挑战，可能导致海外工厂的运营效率和盈利能力不及台湾本土。

6. 财务分析与估值

台积电的毛利率长期维持在50%以上，营业利润率在40%左右，ROE（净资产收益率）稳定在25%以上。这些指标在整个制造业中都属于顶尖水平，是其技术垄断地位的直接体现。

公司每年的资本支出高达300-400亿美元，是其维持技术领先的必要投入。投资者需关注其资本支出的效率和未来的投资回报率。

台积电的历史市盈率通常在15倍至25倍之间波动。考虑到AI驱动的强劲增长前景，其盈利增速有望在未来几年保持双位数增长。当前约30倍的远期市盈率，相较于其盈利增长的确定性和行业内的统治地位，并未显得过分昂贵。地缘政治风险是导致其估值无法与NVIDIA等科技巨头比肩的主要原因。

若地缘政治风险得到缓和，或市场进一步认识到其在AI产业链中不可替代的地位，台积电的估值中枢有潜力得到提升。我们认为，其合理的估值区间应在远期市盈P/E的20-25倍。

7. 投资结论

台积电不仅是一家公司，更是整个现代数字世界的基石。它掌握着开启AI时代的钥匙——最先进的计算芯片制造能力。

我们认为，投资台积电的核心逻辑在于：以相对合理的估值，买入一个拥有极深护城河、处在最确定增长赛道（AI）核心位置、并且具有高度稀缺性的全球领导者。

尽管地缘政治风险是不可忽视的重大变量，但我们相信市场已在一定程度上对此进行了定价。其强大的技术优势、客户粘性以及全球化布局的努力，为其提供了对抗风险的缓冲垫。对于能够承受一定地缘政治风险并着眼于长期的投资者而言，台积电提供了一个无与伦比的投资机会。

因此，我们给予台积电**“增持”**评级，并建议投资者将其作为核心科技资产进行长期配置。

免责声明： 本报告仅为行业研究和信息分享，不构成任何具体的投资建议。投资者应基于自身的独立判断进行投资决策，并自行承担相应风险。