从资产证券化评估中获得的一点体会 ZT

草叶菲菲

一、资产证券化概述

随着国际金融市场的不断发展，各大投资银行不断推出新的金融产品，资产证券化已成为国际资本市场上公认的新的发展方向。资产证券化是指将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的活动。这种证券称为资产支持证券。与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。资产池在法律上表现为特定目的载体，可以是信托，也可以是公司等其他形态。资产支持证券起源于上世纪70年代末美国住房金融市场，在世界各国得到广泛发展，已成为国际上非常成熟的融资工具。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。中国资产证券化市场分两路展开试点，一个方向是以银行系统展开的信贷资产证券化，另一个方向是证券系统的ABS探索，主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划 (Specific Asset Manangement Plan，SAMP)，是非信贷资产的证券化类型，目前是以未来收益为基础资产特征的证券化类型为主。所谓ABS，是英文“Asset　Backed　 Securitization”的缩写，它是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。目前，ABS资产证券化是国际资本市场上流行的一种项目融资方式，已在许多国家的大型项目中采用。

1998年4月 13日，我国第一个以获得国际融资为目的的ABS证券化融资方案率先在重庆市推行。这是中国第一个以城市为基础的ABS证券化融资方案。2000年初，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司与荷兰银行签署了总额为8000万美元的应收账款证券化项目协议，这一举动开创了我国资产证券化的先河，标志着我国国内资产证券化从理论探索走向实践。2006年6月，国内首只以市政公共基础设施收费收益权进行资产证券化的产品—— “南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”获得中国证监会批复，正式面向合格机构投资者发售。随着我国资产证券化市场的逐步成熟，此种金融创新可以为资质良好的企业提供一种通过优质资产在国际资本市场融资的新渠道。评估人员也将接触一个新的评估领域——资产证券化项目评估。

[ 本帖最后由 草叶菲菲 于 2007-11-20 20:34 编辑 ]

草叶菲菲

不久前，本人有幸被邀请主评了西北首家拟进行资产证券化的项目评估（由于该项目仍在上报阶段，不便在此透露该项目的具体情况），在整个评估过程中，深感评估人员要顺利完成一项资产证券化评估项目，除了掌握常用的基本评估方法以外，还需要了解项目的宏观经济背景、项目的历史背景、项目的发展状况，同时还应具备对历史数据的分析能力。仅以本人参与的该项目为例，在对历史收益的分析过程中，我们发现收益发生异动的年度均有特殊事件发生，如定价变动、97-98年亚洲经济危机、2001年美国911事件、2003年非典等。在对收益预测的过程中，无论是以传统的定性定量分析进行预测还是按照数理统计采用数据回归进行预测，均需调整历史收益中异动较大的数据，从而使历史数据按常规呈线性或非线性状态。

草叶菲菲

当前在我国开展资产证券化业务对改善银行经营管理和发展资本市场都具有重要的意义。

1、从运作的繁简程度及融资成本的差异来看，ABS融资方式的运作相对简单。在它的运作中只涉及到原始权益人、特设信托机构也称特殊目的公司即SPC（special purpose corporation）、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的许可、授权及外汇担保等环节，是一种主要通过民间的非政府的途径，按照市场经济规则运作的融资方式。它既实现了操作的简单化，又最大限度地减少了酬金、差价等中间费用，降低了融资成本。

2、从投资风险来看，ABS项目的投资者是国际资本市场上的债券购买者，其数量是众多的，这就极大地分散了投资的风险，使每个投资者承担的风险相对较小。这种债券还可以在二级市场上转让，变现能力强，使投资风险减少。再者，ABS债券经过“信用增级”，在资本市场上具有较高的资信等级，使投资者省去了分析研究该证券风险收益的成本，提高了其自身的资产总体质量，降低了自身的经营风险。这对于投资者，特别是金融机构投资者尤其具有吸引力。

3、从项目所有权、运营权来看，ABS方式中，项目资产的所有权根据双方签订的买卖合同而由原始权益人即项目公司转至特设信托机构也称特殊目的公司即SPC（special purpose corporation），SPC通过证券承销商销售资产支撑证券，取得发行权后，再按资产买卖合同规定的购买价格把发行权的大部分以资金形式作为出售资产的交换支付给原始权益人，使原始权益人达到筹资的目的。在债券的发行期内，项目资产的所有权属于SPC，而项目的运营、决策权属于原始权益人。原始权益人的义务是把项目的现金收入支付给SPC。待债券到期，由资产产生的收入还本付息、支付各项服务费之后，资产的所有权又复归原始权益人。

4、从项目资金来源看，ABS方式既可在国际债券市场上发行债券，也可以在国内债券市场上发行债券。目前，国际债券市场有高达8000亿美元的市场容量。我国在国际债券市场发行ABS债券可以吸引更多的外资来进行国内的基础设施建设。但这只是对外资的利用，而如果在国内债券市场上发行，则因ABS债券的投资风险较小，将会对我国日益强大的机构投资者，如退休养老基金、保险基金、互助基金等产生较大的吸引力，同时，也有利于各种基金的高效运作。

5、从适用范围来看，ABS方式在债券的发行期内项目的资产所有权虽然归SPC所有，但项目资产的运营和决策权依然归原始权益人所有。SPC拥有项目资产的所有权只是为了实现“资产隔离”，实质上在这里ABS项目资产只是以出售为名，而行担保之实，目的就是为了在原始权益人一旦发生破产时，能带来预期收入的资产不被列入清算范围，避免投资者受到原始权益人的信用风险影响，SPC并不参与企业的经营与决策。因此，在运用ABS方式时，不必担心项目是关系国计民生的重要项目而被外商所控制。凡有可预见的稳定的未来现金收入的基础设施资产，经过一定的结构重组都可以证券化。比如，重要的铁路干线，大规模的电厂等重大的基础设施项目，都可以考虑采用ABS方式。

四、资产证券化存在的风险

由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以研究和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：

1、欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中的一些案例我们可以了解到，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件仍不足以控制欺诈风险的发生。

2、法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。

3、金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参与者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。

4、等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。

除了上述几种风险之外，还存在一些其它风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的方法，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。

[ 本帖最后由 草叶菲菲 于 2007-11-20 20:33 编辑 ]

草叶菲菲

编者按：

　　此文通过收益法在西方企业并购评估中的运用，揭示了企业价值的内涵，指出企业的产品价值、企业的资产价值和企业价值是三个不同的概念，有着不同的涵义，不可同一而论，在评估实践中应正确予以把握。关于收益法的使用众说纷纭，可谓仁者见仁，智者见智。然而，收益法作为评估基本途径之一，其科学性毋庸置疑，在持续经营假设前提下，收益法是最能体现资本未来获利能力的一种评估途径，对此，我们应持理性的态度，客观、公正地对待。此文所举案例涉及欧美两个地区，其法律环境及评估理论、方法和标准，以及公众的承受能力与我国均有差异，作者撰写此文旨在介绍一种思路，一种评估理念，以促进我国评估实践的发展和完善。

　　企业并购过程中对目标企业的评估非常重要，不仅关系到目标企业是否符合并购企业发展战略，而且直接影响并购的成本。任何交易总是希望以最小的成本取得最大的收益，因此对目标企业的评估是企业并购中的核心问题。目前国际上通行的评估方法有三种：成本法、市场法和收益法，西方企业并购评估的主流方法是运用收益法。我国资产评估业是随着企业之间的产权变动于80年代末90年代初产生，并逐步发展起来的，评估理论和基本方法主要是学习和借鉴西方发达国家已有的理论和方法。由于受市场条件等诸多因素的限制，收益法并没有在评估实践被广泛使用，实践中更多采用成本法。近年来我国评估行业中收益法实践有了一定发展，部分满足了资本市场、产权市场的合理需求，但由于这种方法本身需要运用评估假设和主观判断，使其在实际应用过程中存在一些问题，由这种方法所引发的问题引起了广泛的争论，甚至受到误解和指责。本文拟从企业价值的角度结合“戴姆斯-奔驰”与“克莱斯勒”合并案例，谈谈西方企业并购评估中收益法的运用，旨在说明收益法是符合现代市场经济客观要求的一种评估方法，我们应当采取科学的态度，理性地看待我国收益法评估实践中存在的问题。

　　一、企业价值和资产价值

　　同一资产对不同的主体具有不同的价值，因此对同一资产进行评估，由于目的、方法、假设条件的不同可能得出不同的结果。这一命题基于两个原因：一是投资者的不同偏好。同一资产对不同的人效用不一样，故而价值评价标准不一样。就企业资产而言，不同资产拥有者的技术水平、管理能力、融资条件及承担风险的能力不同，这些因素决定了对同一资产有不同的使用方式和效率，因而所产生的效益水平也不同。二是资产的专用性。专用性是企业资产的基本特征，它意味着企业资产从理论上只有一种最佳用途，也意味着从一种用途向另一种用途转化时，要克服“专用性”，必须付出“转化成本”。正是这种转化成本的存在，加之信息的不完全，使资源配置难以达到“帕累托最优”，资产的专用性决定了并非每个经济主体都可以获得他利用效率最高的资产的使用权。由此可见，经济主体的不同特征，加上资产的专用性，使资产价值除了马歇尔意义和新古典意义的市场均衡价格之外，有了针对特定经济主体价值的新含义。换言之，同一资产对于买方和卖方价值可能而且往往是不一样的，在投资市场上理性买方的出价取决于其对标的资产预期收益率大小的判断。一般而言，只有买方对资产的价值评价高于卖方的价值评价，双方有利的、自愿的交易才会产生。

　　就企业并购而言，同一目标企业对于不同的潜在购买者具有不同的价值，这取决于潜在购买者从何种角度看待目标企业。对于战略性并购而言，潜在购买者目的是要实现企业的发展战略，其看重的是目标企业本身的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，能否实现并购方的企业发展战略。而对于财务性并购而言，并购企业的目的并非要长久经营企业，而是要将企业分拆出售或者包装后上市，其看重的是目标企业被分拆后出售的资产的价值或者是否有包装后上市的潜力。

　　这里的关键是把目标企业看成一个“企业”还是看成“资产”。企业价值和组成企业的资产的价值的区别在于，是把企业看成由人指挥的运转着的组织，还是看成由物质组成的财产集合；是一个有机的整体，还是不同生产要素的简单堆积。如果是后者，那么企业的价值就是组成企业的各单项资产的价值之和。如果是前者，企业的价值则是创造未来收益的能力。将企业看成运转着的组织，看成一个有机整体，形成了近二十年来在企业评估方面具有重要影响力的理论——企业价值评估。企业价值评估是以股东财富最大化为基础的，如果站在企业的出资人——股东的角度看企业，企业有三种不同的价值：一是企业产品或服务的价值，体现于企业的净利润上；二是企业的资产价值，主要是企业的净资产；三是企业的价值，实质是企业产权的价值。企业的价值与企业产品的价值、资产的价值有着本质的不同，企业的价值是企业在过去和现在基础上的盈利能力和发展潜力，是企业的现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测。企业产品和资产是企业价值的基础，企业的价值也反映了企业产品和资产的价值。

　　企业价值评估并不专注于单项资产的价值，而注重企业在市场竞争中的获利能力，因此是一种“见林不见木”的理念。这种理念由于更适应于竞争日趋激烈的现代经济，因而在西方企业并购评估中被广泛使用。

　　二、企业价值评估——分段式折现现金流量模型及使用方法

　　收益法是西方企业并购评估的主流方法。关于未来“收益”的确定有不同的方法，有用收益作为折现基础的，也有用现金流量作为折现基础的，但其原理都是一样的。分段式折现现金流量模型其评估思路是：将企业的未来现金流量分为两段——预测期和续营期，预测期和续营期的划分是以现金流量由增长期转入稳定期为界，即在预测期内，企业现金流量呈不断增长的趋势，因而需对其进行逐年计算；而在续营期，企业现金流量已经进入一个稳定发展的状态。计算出现金流量后，用该企业的资本成本作为折现率对这些现金流量进行折现，其折现值之和即为企业的评评估值。具体使用方法是：


　　（一）预测期内现金流量的计算

　　企业的现金流量主要是指企业营业项目所创造的现金流量

　　用公式可以表示为：

　　现金流量＝经营利润×（1－所得税率）＋折旧－（增量的流动资本投资＋增量的固定资本投资）

　　或：

　　CFt＝St-1（1＋gt）（Pt）（1－Tt）－（St－St-1）（ft＋W）

　　CF：现金流量；S：销售额；g：销售额年增长率； P：销售利润率；T：所得税率；
      f：销售额每增加一元所需追加的固定资本投资；
      W：销售额每增加一元所需追加的流动资本投资；t：年份。

　　预测期的确定一般以企业经营已达到稳定状态为原则，所谓稳定状态是指：新投资收益率和盈利再投资比例以及由此形成的自由现金增长率保持不变。如果该企业的经营具有周期性，那么预测期应该覆盖一个完整的周期。

　　（二）续营期内现金流量的计算

　　在预测期之后，企业通常就进入稳定状态，因此续营期内每年现金流量往往以预测期最后一年的数值为准。但事实上不会有真正的稳定状态的到来，而最可能的是出现商业周期，因此，所谓的稳定状态就必须反映对成本和需求的平均预期，也就是未来商业周期中间状态的数据。

　　（三）确定企业的资本成本

　　企业的资本成本由其所包含的风险决定，因而资本成本的确定问题可以转化为对风险进行定价的问题。西方有不少风险定价模型，但至今准确性较高而又简便易行的常用模型是资本资产定价模型（CAPM）。其公式为：

　　Ri＝Rf＋（β×MRP）

      Rf：无风险收益率；

　　MRP：市场风险溢价；

　　β：企业的风险系数。


　　在Rf和MRP确定之后，β值的确定就成了关键因素。


　　β值的确定首先要知道企业所在行业的β值，即所在行业的风险系数，然后根据本企业与行业平均水平之间的差距进行相应调整。在西方，一般从公开出版物上可以查到行业的β值。

　　上述分析表明，分段式未来现金流量折现法理论上是一种科学、合理的企业并购评估方法，以现金流量为计量对象较为真实地反映了企业收入的资金，符合财务分析的计量基础。以整体上折现企业未来收入作为评估标准，是对企业作为盈利实体经营价值的全面体现。对未来收入进行分段式预测处理，兼顾了科学性、准确性、灵活性和可操作性的要求。

　　三、案例分析

　　德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒－奔驰在产品和市场范围上正好互补，两家公司的合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并。两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。

　　由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市场价格具有短期波动性，因此在评估方法的选择上，账面价值法、市场价格法等均被否定，最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估，并以此为基础确定换股比例。

　　1.评估过程

　　（1）确定未来年度净收益。原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估，不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用。原因在于：一是双方规模、实力相当，对合并后企业的贡献基本相同；二是与两家企业的价值相比，整合效果较小，可以忽略不计。在具体方法上，则从历史数据出发，考虑未来企业发展与竞争环境，分析双方存在的发展机会和风险，以此为基础构成两阶段评估模型。

　　第一阶段为预测期，时间从1998年～2000年。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方以1995年～1997年经审计的公开披露的财务报表，对各项收入和费用进行了详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出1998年、1999年和 2000年各自所属部门的息税前净收益及总和。

　　第二阶段为续营期，时间为2001年及以后年份。自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于2000年息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、得到两家公司未来各年份的净收益。

　　由于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况，在公司净收益的基础上，还要减去按35％假设税率计算的股东所得税，得出最终用于贴现的税后净收益。

　　（2）确定贴现率。贴现率分为三部分：基础利率、风险溢价（报酬率）和增长率扣减（修正值）。

　　基础利率：两家合并时，正值市场处于低利率时期，不足以代表未来长期的利率水平，最终确定评估的基础利率为6.5％。

　　风险溢价：取决于公司自身及所处行业的风险，根据有关实证研究资料，平均风险报酬率在4%～6％之间，因为两家公司的效益较好，所以统一采用 3.5％作为风险报酬率。这里值得注意的有两点，一是因为不同来源提供的β值差异甚大，所以没有采用CAPM模型；二是因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，所以尽管使用不同的风险报酬率将导致双方绝对价值的变化，但不会对换股比例产生重大影响。

　　修正值：理论上资本市场利率包括了通货膨胀所造成的风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿由于通货膨胀造成的成本上升，企业的名义收益将按通货膨胀的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假定通过提高销售价格，两家公司的名义收益将以1％的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1％的修正值，而1998年～2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无须扣减修正值。

　　经过上述测算，在扣除35％的股东所得税后，两个阶段的贴现率分别为6.5％[注：6.5％=（6.5％＋3.5％）×（1-35％）]和5.5％。

　　（3）非经营性资产评估。运用收益法折现的价值仅仅反映了企业经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值还需要考虑非经营资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独评估，评估的方法是计算资产在市场上出售后扣除费用的净收益。

　　通过上述评估，两个企业的收益现值分别为1020.71亿马克、803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克（不出售库存股票）或82272亿马克（出售库存股票）。

　　2.确定每股价值

　　在两个公司实际价值业已确定的情况下，还须确定双方的总股本数，才能最终确定换股比例。奔驰公司在合并前发行了附认股权证的7年期债券、强制可转换债券、股票期权计划。克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力，另外还有3000万股库存股票。公司的股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。
　　为了解决上述问题，假定股票期权、认股权证和可转换债券在合并日之前全部执行，并按照双方各自1998年6月30日的股票市价，全部转换为各自的普通股股票。克莱斯勒的库存股是否出售取决于能否采用联营法进行会计处理。按照1998年6月30日克莱斯勒的股票市价、扣除2.5％的股票手续费以及股票价格潜在的下跌和股东所得税等因素，并按照同日美元对马克比价计算，克莱斯勒公司库存股票价值为18.33亿马克。如果需要出售，克莱斯勒公司价值增加18.33亿马克，同时股本数额增加3000万股；如果不出售，其价值和发行在外的股票总数都不会发生变化。

　　经上述调整后，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股（不出售库存股票）或6.895亿股（出售库存股票）。两个公司的每股现值为：奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克；克莱斯勒：804.39/6.595＝121.97马克（不出售库存股票），822.72/6.895＝119.32马克（出售库存股票）。

　　3.确定换股比例

　　根据美国公认会计准则（U.S.GAAP），此次合并要想采用联营法进行会计处理，以避免账面价值增加、确认商誉等，就必须要求奔驰公司至少有 90％的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例的吸引力，经过双方讨价还价，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例：
　　如果奔驰公司换股股东不足90％，则每一股奔驰公司的股票换一股新公司的股票，每一股克莱斯勒公司的股票换0.6235股（不出售库存股票）、0.6469股（出售库存股票）新公司股票。

　　如果奔驰公司接受换股有股东达到90％，则每一股奔驰公司的股票换1.005股新公司的股票。

　　表面看，最终换股比例在一定程度上对奔驰公司有利，但如果能以此吸引至少90％的奔驰公司股东接受换股，合并后的企业就可以采用联营法进行会计处理，可以有效避免合并后企业因资产增值、合并商誉的摊销对净利润的影响，进而增强合并后企业股票的吸引力，从而也可使原克莱斯勒股东受益。

　　四。结束语

　　通过对上述理论问题的讨论和案例的分析，我们从评估理论与实践的角度对收益法形成以下认识：

　　1.收益法不仅仅是一种方法，更是一种思路、途径，所以近年来在国际评估界越来越多地将收益法改称为收益途径（Income Approach）。在这个总的思路和途径指导下，有一系列的具体方法，指导我们在评估过程中选择何种收益口径、如何确定折现率等重要参数。

　　2.收益法是资本市场、证券市场中最具有说服力的一种评估方法，当然其前提是收益法得到合理运用。这是因为在资本市场、证券市场上进行交易的目的并不是重建企业，也不是短期持有企业期待在转让中获益，作为长期投资者和理性投资者更为看重的是目标企业的长期获利能力。

　　3.收益法运用过程中需要使用评估假设和主观判断，因此也就注定了收益法是争议最大的一种方法。从案例中我们看出，假设是必须的，因为企业状况太复杂多变，如果不将一些市场条件等变量通过假设的方式予以合理固定，评估分析将因为变量太多而无法进行。因此，我们应当理性地认识假设及其在评估中的重要作用，不能片面地要求评估人员对未来发生的事项提供保证。当然，评估师有义务确信在评估过程中使用的假设具有合理性。

　　4.在两大汽车巨头的购并案例中，企业价值评估发挥了重要参考作用，但并不是惟一的决策依据。虽然有不少人指责在此评估案例中存在太多模糊的主观判断，进而认为结论不客观、不准确。其实这种观点本身就体现了对评估的一种误解，社会科学和经济事务中有许多事情就不可能象自然科学一样准确清晰，而评估本身就是在交易双方对交易标的价值缺乏直观、共同判断的前提下由专业人员提供的专家意见，达到评估服务的目的。

　　5.两大汽车巨头合并几年来效果据说并不好，双方都在讨论其中的问题，主要是认为当时决策失误，但好象还没有听说有人去讨论当时所做的评估是否存在问题。这一点恰好说明了市场经济体制的一个基本前提就是决策人应当对自己的决策承担责任。

[ 本帖最后由 草叶菲菲 于 2007-11-20 22:19 编辑 ]

草叶菲菲

[摘要] 每年出版的《机电产品报价手册》是评估师执业的重要工具之一，但评估中往往遇到一些大型非标设备的价格信息难以查询的现象。本文介绍了多元回归分析的概念、理论，并通过案例做了运用说明，读者可据此举一反三广泛应用，对评估操作实践的进一步推进有较强的现实意义。

回归分析法是分析相关因素相互关系的一种数理统计方法，通过建立一个或一组自变量与相关随机变量的回归分析模型，来预测相关随机变量的未来值。回归分析法按分析中自变量的个数分为一元回归与多元回归；按自变量与因变量的关系分为线性回归与非线性回归。
多元线性回归分析是研究一个随机变量（通常称为因变量或被解释变量）Y与两个或两个以上一般变量（通常称为自变量或解释变量）X1，X2，…Xk之间相依关系的统计分析方法。
假设被解释变量Y与解释变量 X1，X2，…Xn之间有如下线性关系
Y=β0+β1X1+β2X2+…+βnXn+ε 公式1
其中，β0，β1，β2，…，βn是未知参数，称为回归系数；ε是随机误差项，是包含在Y里面但不能被n个解释变量 X1，X2，…Xn的线性组合解释的变异性。

公式1称为多元线性回归模型。

假设被解释变量Y的期望值与解释变量X1，X2，…Xn之间有如下线性关系
Y=β0+β1X1+β2X2+…+βnXn

公式2称为多元线性回归方程。

由于参数 β0，β1，β2，…，βn都是未知的，我们必须利用样本数据对它们进行估计。
设β0，β1，β2，…，βn是利用一个简单随机样本经计算得到的样本统计量，把它们作为相应未知参数β0，β1，β2，…，βn的估计值，于是得到估计的回归方程
Y=β0+β1X1+β2X2+…+βnXn

公式3称为样本回归方程或经验回归方程，Y称为Y的样本估计值、样本拟合值或样本回归值。
在回归分析时要注意：
1、相关系数（Multiple R）在0.85以上表示高度相关，0.6-0.85表示显著相关，0.4-0.6表示低度相关，0.4以下表示不相关。
2、判定系数（R Square）越接近1，说明推算的回归模型吻合度越好。
3、回归分析的显著值（Significance F）要达到约等于0，至少小于0.05的检验标准。
4、利用回归方程反算出的Y与Y比较，如果差距在50%以上，说明该样本偏离方程较远，应予以剔除，重新分析保留样本的回归方程。

举例说明：压力机的评估

主要参数：公称压力2500KN；压力行程13mm；滑块行程400mm；行程次数40/min；工作台尺寸1550mm×2270mm，功率30KW，高5700mm；重量62000kg。

从结果中我们看到相关系数（Multiple R）等于0.997852834，在0.85以上，表示高度相关；判定系数（R Square）等于0.995710277，接近1，说明推算的回归模型吻合度很好；回归分析的显著值（Significance F）等于0.019159356，小于0.05的检验标准，且接近零。
回归参数 β0=-15，223，780.83    β1=1，213.98     β2=572，276.26

β3=76，363.20      β4=181，430.32      β5=6，336.25
β6=-1，840.60       β7=-179，810.22     β8=-4，181.82
β9=-8.00

通过回归方程反算回归值，其中12个样本中有8个回归值完全吻合，其余4个回归值偏差均小于50%，说明不需要剔除样本，此回归方程的吻合度可信。

以上只是多元回归分析运用中最普通的一个案例，并不表明多元回归分析只能运用在机器设备的评估上。在无形资产评估、企业价值评估、不良资产评估，收益预测等方面，只要因素考虑的足够周全，且经过多次回归后能找出吻合度良好的回归方程，多元回归分析在评估中的运用将非常科学而广泛。如果再能熟练掌握EXCEL 的函数及各种计算工具，更会给评估工作带来极大的方便。

[ 本帖最后由 草叶菲菲 于 2007-11-20 22:36 编辑 ]

草叶菲菲

【摘要】目前的资产评估业存在着信息严重不对称的现象。评估委托人往往不清楚评估机构的能力，而评估机构常常不清楚委托人评估的目的，或没有清楚地掌握被评估资产的真实运作状况。当评估委托人难以辨识评估机构的真实能力时，往往以价格为主要标杆选择机构，这样极易出现“柠檬市场”现象。一旦评估市场发展为 “柠檬市场”，必然会出现恶性竞争，甚至会造成高质量的评估服务与评估市场份额背离，出现“劣币驱逐良币”的现象，极不利于资产评估业的发展。

市场从来就不是万能的，尤其是信息严重不对称的市场，政府的监管必不可少。政府可以从增强信息传递来有效监管资产评估业，通过优化评估机构组织形式，实施机构等级管理与注册资产评估师的分级、分类管理等惩假褒真机制向市场有效地传递信息。有效的信息传递和信息甄别机制不但会丰富资产评估市场的信息，也能鼓励评估机构更加规范地执业，从而有利于我国资产评估业的良性发展。

【关键词】资产评估业；政府监管；信息经济学；柠檬市场

资产评估业在我国的发展虽仅有十几年的时间，但发展迅速。可是在评估执业过程中，恶性竞争现象层出不穷，虚假评估报告也屡见不鲜，实务界和理论界人士都深感目前存在不少严重问题亟待解决。其中一个突出问题即是资产评估业中存在着严重的信息不对称。作者历时三个月对上海市资产评估机构进行了调研和访谈，本文拟对资产评估业与信息经济学之间的关系进行一些探讨。１９９９年资产评估全行业脱钩改制和注册资产评估师签字制度实行以来，我国资产评估业又得到了一定的发展。到２００３年底，我国资产评估机构的总数有３３００多家；从事资产评估业的业务人员达６万人；评估机构也从原来依附于行政机构的一个部门变成一个独立的中介服务机构，成为一个独立承担评估责任和风险的市场主体。但与此同时，在评估执业过程中，评估机构之间恶性竞争增多，虚假评估报告屡见不鲜，涉及评估机构和人员的诉讼案件也越来越多。在当今的市场经济体制下，垄断性竞争早已取代完全竞争，信息不对称现象广泛存在。在信息不完全、竞争不完全的市场上，信息私有的存在造成信息的不对称，而信息不对称可能导致欺诈、腐败和共谋等种种问题。目前信息不对称市场中就有证券、资产评估等中介服务市场。在信息高度不对称的市场里，市场参与者难以得到充分信息，市场功能是不完善的，常常造成市场无序、恶性的竞争态势，扰乱经济秩序。就我国资产评估业而言，恶性竞争的评估业不但不利于评估机构的发展和壮大，还损害到资产拥有方的利益，尤其还将导致国有资产的流失。

一、现代信息经济学理论

２００１年，阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利茨三位信息经济学家因“揭示了当代信息经济学的核心” 而荣获诺贝尔经济学奖，从三位信息经济学大师的代表理论中我们可以领略到信息经济学的精髓。

（一）柠檬市场理论

信息经济学家阿克洛夫教授就市场经济环境中不对称信息（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｓｙｍｍｔｒｉｅｓ）现象建立了“柠檬市场” （ｔｈｅｍａｒｋｅｔｆｏｒｌｅｍｏｎｓ）理论。阿克洛夫的论文《柠檬市场：质量不确定和市场机制》（１９７０）可以说是信息经济学研究中最重要的一篇文献。该文指出，当产品的卖方对产品质量比买方拥有更多的信息，而同时买方又难以辨识产品的品质时，较易产生劣质产品会驱逐高质量产品的现象，从而使市场上的产品质量持续下降的情形。该文以旧车市场为例，指出因买卖双方之间的信息不对称，卖方清楚旧车的质量和价值，当买方无法通过有效办法确认旧车的品质时，市场竞争的价格机制将发生扭曲，质量好的旧车被挤出了旧车市场，市场上最终只剩下劣等旧车，造成“坏车驱逐好车”的现象。

（二）信号传递模型

信息经济学家斯彭斯教授发现劳动力市场同样存在“柠檬”现象；有关雇员能力的信息也可能是不对称的。雇员知道自己的能力，雇主不知道。斯彭斯在论文《劳动力市场信号》（１９７３）和论著《市场信号：雇佣过程中的信息传递》（１９７４）指出，雇员的教育程度可以成为向雇主传递雇员能力的信号。基于劳动力市场的研究，斯彭斯建立了斯彭斯模型ｊｏｂ－ｍａｒｋｅｔ　ｓｉｇｎａｌｉｎｇ），即信号传递模型。为了解决市场中所存在的信息不对称问题，卖方可通过某种信号的选择，显示自己的品质类型，以便让买方识别。同样以旧车市场为例，在旧车市场上，旧车卖主在卖车时会提出周全的产品保修计划，以显示其服务品质.

（三）信号甄别模型

信息经济学家斯蒂格利茨教授则通过对保险市场、信贷市场、金融市场等的研究。提出了由信息不对称而引发的逆向选择问题，并建立了著名的 “信息甄别”模型（ｓｃｒｅｅｎｉｎｇ）。斯蒂格利茨和罗思切尔德合作的经典论文《竞争性保险市场的均衡：论不完全息息经济学》（１９７６）中指出，为避免保险市场成为“柠檬市场”，保险公司可以采用适用于高风险客户与低风险客户的两类不同保单：低保险金和低赔付率的保单和高保险金和高赔付率的保单。使不同风险程度的保险客户可以选择适合自己的保险合同。这样一来，保险公司就可以通过不同的保险合同实现保险市场有效履行率的“分离均衡”。

二、资产评估业市场的“柠檬化”

资产评估业市场的柠檬化同样是由评估业中信息的不对称所引发的。资产评估涉及到资产评估的委托方、评估机构、政府监管部门以及社会等各个方面。目前在资产评估机构与评估委托方之间、评估机构与监管部门之间、评估机构内部等方面都存在着信息的不对称。

（一） 资产评估机构与委托方之间的信息不对称

资产评估机构与委托方之间的信息不对称表现为多种形式，如：资产评估委托方隐藏信息，评估机构隐藏信息，评估机构隐藏其行为等。

资产评估委托方隐藏信息，是指委托方故意隐瞒或编造待评估资产的状况，如隐瞒评估资产的抵押状况、虚增被评估资产的账面价值等。评估机构隐藏信息，是指在评估前评估机构的不规范行为，如：采用非正常报价或夸大评估机构的业务能力以获取业务等，评估机构隐藏行为则是发生在评估中的不规范行为，如一旦项目委托确定，评估机构不投入足够的人力和财力，不进行现场查访，编造低质、虚假的评估报告等。

（二） 资产评估机构与监管部门之间的信息不对称

对于目前这一信息还不够对称的资产评估市场上，政府的监管必不可少。而政府的监管职能还有待加强。评估机构往往认为政府监管不到位：有时越位，有时又缺位；评估机构与监管部门之间也存在着信息不对称的现象。

如无论是评估机构，还是监管部门，都深感评估业内恶性竞争、虚假评估报告的弊端，也希望通过自律或他律的途径解决这一问题。但监管部门发现，要彻底查处这一现象是件不易的事情：其一，由于缺乏明确的法律法规，监管部门难以确认评估机构的违法、违规行为；其二，现阶段资产评估业的法律、法规建设不够完善，即使确认了违法、违规行为也难以找到相关的法律制度加以惩戒。也正是处于这样一种缺乏有效、严格惩戒的执业环境中，评估机构陷入了恶性竞争的恶性循环中。

此外，监管部门有时还存在不当的越位行为，尤其是对国有资产的评估。在国有资产的评估过程中，一些部门领导“发挥”长官意识和作风，直接干涉评估过程，甚至确定评估结果。对此，评估机构感到无能为力，导致评估信息失真。这也从一定的意义上说明了目前的资产评估业市场尚未完全建立起真正的市场机制。

（三）资产评估机构内部的信息不对称

资产评估机构是个“资合”加“智合”的特殊市场经济组织，对机构职员的专业水平有明确的要求。其“人合性”的特点比其他一般企业更为突出，资产评估机构的良性发展离不开机构员工的共同努力。但是，在调研中我们发现，评估机构普遍存在一种“老板决断”现象，员工难以充分了解机构的运营状况。员工往往认为机构运营的好坏与自己无关，不关心机构的长远发展；机构老板似乎也无所谓员工的归属感，重大事项也很少告知机构员工。

对于机构内的核心员工，如项目经理、部门负责人等，评估机构的老板也试图通过赠予股份的方式激励他们。但即便是评估机构中得到股份的小股东，有的也难以真正参与机构的运营管理，甚至连小股东最起码的知情权也难以得到保证。正是机构内部的信息不对称，难以培养评估机构员工的归属感，也造成评估业内人员的频繁流动，这非常不利于评估机构的发展与壮大。

（四） 资产评估机构、委托方与资产评估报告使用者之间的信息不对称

资产评估机构和委托方的共谋行为造成评估报告的信息失真。这一共谋行为与证券市场上证券公司与上市公司之间的共谋行为是类似的。资产评估委托方为了达到虚增资产、侵吞评估资产等目的，与资产评估机构勾结，共同制造虚假评估报告。一旦监管不力评估结果得以确认后，必然损害企业、企业员工、社会等多方利益，造成恶劣影响。

去年黑龙江乳业公司的ＭＢＯ事件即反映了这一问题。２００３年，黑龙江乳业公司原管理层拟收购本企业。聘用了一评估机构给企业的资产作价，评估后企业资产价值为零。此收购方案遭到黑龙江省政府的否定。之后，黑龙江省国资委另聘请一评估机构进行了评估，评估结果是４，１００万元，最后通过公开竞标的方式以７，９００万元整体出售给哈尔滨工大集团。毫无疑问，评估结果的差距如此之大，绝非评估技术的缘故。

资产评估委托方与评估机构之间的共谋行为不能简单的归罪于他们的道德问题，很大程度上与资 产评估业的监管不力是相关的。

（五） 评估数据信息的不充分

资产评估对评估标的价值的揭示是通过对信息的收集、鉴定和分析来进行的。目前在我国进行资产评估遇到的一大困难是很难获得评估所需的大量专业信息和综合信息。需要指出的是，目前许多行业数据掌握在政府管理部门手中，他们要么强调保密，不愿轻易透露，要么索要高额费用，使人望而却步。

在资产评估过程中，由于信息的不充分，使得评估师在鉴定和分析过程中产生遗漏或错误，从而得出与事实不一致的评估结果。评估风险就因此而形成。

[ 本帖最后由 草叶菲菲 于 2007-11-20 22:52 编辑 ]

草叶菲菲

三、资产评估业市场柠檬化的危害

（一）资产评估业市场柠檬化导致业内的恶性价格竞争，不利于整个行业的发展壮大

目前的资产评估业市场是个典型的信息不对称的市场。在这一服务市场中，委托人不清楚评估机构的能力，评估机构不清楚委托人评估的目的，或难以清楚掌握被评估资产的真实运作状况。当委托人难以辨识评估机构的真实能力时，往往以价格为主要标杆选择机构，这样极易出现“柠檬市场”现象。一旦评估市场发展为“柠檬市场”，必然会出现恶性竞争，甚至会造成高质量的评估服务与评估市场份额背离，出现“劣币驱逐良币”的现象。

目前的资产评估业处于以恶性价格战为主要竞争特征的粗放发展阶段。我国的资产评估机构数量庞大，而资产评估业务相对有限，主动上门洽谈业务者寥寥无几，评估机构必须主动出击、寻觅评估业务。为了争取评估业务，一些评估机构不惜以高回扣为诱饵，打起“价格战”。据调查，目前甚至存在着一种这样的“潜规则”：即谁能拿到业务，谁就有权从收益中首先提成。按照项目的大小，提成率达到２０％ 至５０％，甚至更高。为了拿下项目，某些评估机构甚至不计低估评估工作所需的正常成本和费用支出。

当资产评估业的竞争焦点是价格时，评估机构就难以做强、做大。我国资产评估机构和从业人员的人数相对资产评估业的市场规模来讲并不少，但由于业内恶性价格竞争的存在，市场生、市场长的评估机构难以达到一定的规模。从而导致目前资产评估机构的数量增长快，但规模普遍较小。

（二）评估报告缺乏公信力

非正常的报价必然降低评估工作所需各项投入，包括必要的人工投入和信息投入的降低，这必然导致评估报告的低质量。

由于获取评估业务很艰难，处于强势的委托方不但可以随意挑选评估机构，还要求评估机构按对他们有利的方式进行评估，不达目的就不付款，不达目的就另选别的评估机构。在这种不平等的市场条件下，一些评估机构为了求生存、求发展，不得不委屈求全。这样的执业环境必然造成资产评估业成为导致以恶性价格战为主要竞争特征的粗放式发展态势，也导致评估报告因此缺乏公信力。

（一） 造成国有资产的流失

我国资产评估行业起步是从国有企业引进外资进行合资合作、以及国有企业改制发展而来的，有关国有企业的资产评估是我国资产评估业务的重要组成部分。资产评估业作为价格发现机制的补充在国有经济的改革进程中发挥了重要的作用，但由于评估执业还不够规范，在某些情形下也造成了国有资产的流失。

在国有产权的变动过程中，国有产权的实际控制人即评估的委托方有可能与评估机构勾结，根据自己的目的进行虚假评估，如通过低评国有资产实现资产转移、高评国有资产造成企业虚假盈利等，这类作假手法不胜枚举。不当的资产评估环节已成为国资流失的一个重要途径。

当然，资产评估环节中国有资产的流失不能单纯简单归因于评估机构的不当作为。由于国有资产不同于其它资产，是公共产权性质的资产，容易产生产权不清的弊端。国有资产的产权不清和权责不明容易导致国有资产的评估过程中的流失。产权管理的改革涉及到更复杂的国有经济体制改革的问题。但资产评估业中存在的不规范处也难辞其咎。

各级政府已关注到资产评估环节中国有资产流失的问题。因此，上海市国资委在２００３年就制定出《上海市重大项目资产评估报告专家评审实施意见》，强调在国有经济改革与重组过程中，应加强资产评估管理工作，在资产评估中必须坚持公正、公平和公允，以防止国有资产流失。上海市国资委为规范资产评估操作、增强资产评估报告审核的透 明度，特组建了上海市重大项目资产评估报告专家评审委员会。

四、有效发挥资产评估业与政府监管的信息 经济学效能

由于资产评估业市场存在着严重的信息不对称现象，政府监管就尤为重要。为了促进资产评估业健康、有序地发展，监管部门可以从增强信号传递、加强信息甄别等机制向市场有效地传递信息。有效的信息传递和信息甄别机制不但会丰富资产评估市场的信息，减少信息不对称现象，并且能够鼓励评估机构更加规范地执业，从而减少因评估信息不对称对经济和社会产生的危害，并提高资产评估业的社会公信力。

（一）政府监管部门引导和规制评估机构采用有限责任合伙制的组织形式

经过脱钩改制，大多数评估机构逐渐切断了与政府机关、事业单位在从业人员、资金等方面的关系，改制成为由注册资产评估师出资、机构独立承担法律责任的有限责任公司。在有限责任公司这种组织形式下，股东仅以出资额为限承担责任；当机构资产不足以清偿机构负债时，股东不承担连带责任。我们知道，资产评估业绝非仅仅是市场交易活动中一个一般性的中介服务行业，资产评估行为在国企改革、证券以及金融等领域中，还影响国家和公众的利益，关系到经济能否健康发展。评估机构除了承担其评估专业责任的同时，还应承担很强的社会责任，不仅要为委托方服务，也要为社会公众服务，并维护社会公众的利益。因此，我们建议政府监管部门应引导和规制评估机构组织形式，向有限责任合伙制发展。

有限责任合伙制是一种保留普通合伙制的主要特征，又不强调从事经营的其他非违章合伙人责任的新型合伙制，国际上四大会计师事务所与欧洲国家基本都采用这种企业形式。有限责任合伙制的特点是以机构的全部资产对其债务承担责任，各合伙人对个人执业行为造成的后果承担无限连带责任，合伙人之间不承担连带责任。这种连带责任的承担可以督促资产评估师谨慎执业，严格自律，不得肆意造假。这样一种权责对等的组织制度有效地约束了执业人的行为，大大保障了相关者的利益，同时也能增强资产评估业的社会公信力。

（二）政府监管部门加强机构等级管理，建立注册评估师分级管理制度

目前上海市等地区对资产评估机构已实施了等级管理制度。至２００４年底，上海市共有资产评估机构６２家，其中，Ａ级９家，Ｂ级４１家和Ｃ级１２家。评估机构分级标准是：Ａ级机构，年营业额达到５００万，注册评估师人数在２０人以上；Ｂ级机构，年营业额２００万到５００万，注册评估师人数在１２人以上；Ｃ级机构，年营业额达到１００万，注册评估师人数达到８人。Ａ级评估机构可以从事证券业务，Ｂ级和Ｃ级机构不可以从事证券业务。每年上海市资产评估业监管部门对各级机构进行考评，一旦发现违规或不达标的现象则给予降级处理，甚至取销评估机构的执业资格。

评估机构的分级管理有利于评估机构执业的规范化，形成资产评估业有序的竞争态势。相比之下，资产评估师的管理稍有滞后。一旦取得执业资格，资产评估师之间的差别很难区别，使得资产评估师产生了一种做好做坏一个样的心态。为此，我们建议对资产评估师也实行分级动态管理。参照国外价值评估业的管理经验，将评估师分为若干等级，如资深和非资深评估师等。分级的标准就是评估师的业绩、执业年限等。若可能，也可设立相应的等级考试。美国资深评估师的要求是：通过有关的考试、评估实务经验在５年以上并经评估师协会组织的推荐等。我们也可以采取相似的做法，根据评估师执业业绩、执业能力和执业道德水平等确定资产评估师的等级。同样，评估师的等级也可以实行动态管理，能上能下。我们相信，资产评估师分级管理的举措必然会提高资产评估师的执业能力和执业道德。

（三）完善监管机制及建立惩假褒真机制

目前规范资产评估行业的法律政策分散在多个法规、政策文件中，有关资产评估的法律、法规不完善、不统一。统一的价值评估法律迟迟不能出台。中央一级立法上的缺位使得地方政府也难以制定相应的法律、法规来惩戒违规机构和违规个人。我们亟需完善资产评估业监管的法律与法规。

（四）建立、健全资产评估业专业信息提供源

行业的规范发展离不开充分的信息提供。目前在中国进行资产评估遇到的一大困难就是很难获得充分的市场信息。而准确的市场信息资讯的充分提供才能促使建立完全公平、公开的估价体制，并提高办事效率。我们在访谈中，评估机构普遍提出执业评估中很难获得相关的行业数据。我国已加入ＷＴＯ，政府部门的运作也应增加透明度。有关的行政管理部门亦应趁此机会进行改革，包括开放信息资讯的渠道，鼓励成立私人的市场资讯公司等。

（五）加快资产评估市场的开放进程

目前资产评估业实行严格的审批制度，并实行的是个人与机构双重执业资格制度。这在一定程度上阻碍了资产评估市场的恰当发展。以上海为例，近些年来上海市几乎没有增加新的资产评估机构，形成资产评估行业的封闭发展。Ａ级机构形成相对垄断优势。虽然有机构等级有上有下的规定，但还未形成充分竞争的准入与淘汰机制。这不利于资产评估市场的活跃和评估机构竞争力的增强。入世后，我国的资产评估市场将按照“国际惯例，国民待遇”的原则对外开放，实力雄厚的国际性价值评估机构和咨询公司将纷纷进入我国资产评估市场布点设网，全面参与竞争，从而抢占国内资产评估的市场。在目前的不长的过渡期内，我们要加快资产评估业市场开放进程，提高我国整个资产评估业的市场竞争力。

行业的良好发展需要规范、公平的竞争环境。按照市场经济的要求，我们应适当调整评估机构总量控制的既有政策。在规范的前提下，逐步允许国内个人及境外机构在上海设立机构和增设分支机构。通过开放，引进竞争机制和竞争动力，提高资产评估从业人员的整体素质，增强评估竞争力，以建立一个公开、公平、公正的资产评估市场。

参考文献：

１．郭其友、张晖萍．２００１年渃贝尔经济学奖得主— —乔志·阿克洛夫和经济学思想评述．外国经济与管理，２００１（１１）．

２．胡怀国．约瑟夫·斯蒂格利茨及其新凯恩斯主义经济理论—— ２００１年渃贝尔经济学奖得主学术贡献评介之一．经济学动态，２００１（１０）．

３．吴昆．迈克尔。斯彭斯及其信号经济理论——２００１年渃贝尔经济学奖得主学术贡献评介之二．经济学动态，２００１年（１０）．

４．纪益成、陈志军．合伙制：资产评估行业诚信建设的一种制度安排。中国资产评估，２００３年（４）．

５．江平．正确认识并充分发挥资产评估在市场经济中的作用。中国资产评估，２００４年（３）．

６．张永林．经济活动中的信息不对称与经济系统的协同。数量经济技术经济研究，２００１年（５）．

７．张生文．四大所在中国为何可以高价收费．经济学消息报，２００４年１２月１７日．

８．刘萍、俞明轩．注册资产评估师责任与风险防范．中国财政经济出版社，２００４年３月．

９．李维宁．资产评估：机遇、问题与对策。中南财经大学学报，２００１（３）．

１０．纪益成、陈志军。合伙制：资产评估行业诚信建设的一种制度安排。中国资产评估，２００３（４）．（作者单位：上海交通大学、同济大学）

来源：中国资产评估２００５年第５期（专业版）

[ 本帖最后由 草叶菲菲 于 2007-11-22 20:21 编辑 ]

草叶菲菲

随着我国社会主义市场经济不断发展与完善，资产评估作为市场经济活动中不可替代的一项专业服务，在深化国有企业改革，促进产业结构调整，规范市场交易秩序，维护国家、集体和个人的合法权益中发挥着越来越重要的作用，在建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度过程中扮演着不可或缺的角色。社会各界对资产评估作用的认识不断提高，对资产评估行业的期望不断提高，对资产评估机构的要求也不断提高。国务院国办发［２００３］１０１号文件专门提出，要加强和规范资产评估行业的管理。资产评估机构是资产评估行业的基本元素，是资产评估报告的直接生产者，因此，加强和规范资产评估机构管理是促进资产评估行业持续健康发展的重要保证。当前，资产评估机构分支机构管理是资产评估机构管理中引起关注的一个热点问题。

一、正确认识分支机构的特征

所谓分支机构，是指企业在异地设置的，其经营活动范围限于所属法人可以授权的经营活动范围之内，其行为后果最终由所属法人承担的企业法人的组成部分。《公司法》第十三条规定：“公司可以设立分支机构，分支机构不具有企业法人资格，其民事责任由公司承担。”有限责任公司或股份有限公司在其成立后设立分支机构，应当由公司法定代表人向公司登记机关申请登记，领取营业执照。

由此可以看出，分支机构既不同于企业内部设立的部门、车间等机构，也不同于由总公司设立的具有独立法人资格的子公司。分支机构与企业法人有着本质的区别。其基本特征可以概括为以下三个方面：一是从属性。即分支机构是企业法人的组成部分，不能独立地承担民事责任，其行为后果最终由该企业法人承担。二是区域性。分支机构在一定区域内进行业务活动，其区域一般应在营业登记中予以确定。三是职能性。分支机构属于企业法人的组成部分，能够独立执行法人的部分职能，其业务范围仅限于该企业法人的业务范围内。分支机构不是独立的法人主体，但是它具有限定性民事主体资格，即可以在所属法人授权范围内在一定区域从事生产经营活动。

目前，资产评估机构有两种组织形式，即有限责任公司和合伙制事务所，分支机构是指有限责任公司的分公司和合伙制事务所的分所。

资产评估行业是一个专业性的中介服务行业，资产评估机构与一般生产企业有着明显的区别。资产评估机构更多地是体现智合而不是资合，资产评估机构的产品能够参与经济活动中的投资决策。因此，资产评估机构分支机构的设立与管理也具有自身的特点。规范地设立资产评估机构分支机构并对其进行有效管理，对于保证资产评估机构客观公正地执业，防范资产评估市场风险，维护资产评估市场秩序具有重要作用。

二、充分认识当前分支机构的现状及存在的问题

截止２００４年底，我国共有资产评估机构３３４８个，其分支机构为１４３个。在这些分支机构中。地处外省级地区的分支机构９７个，地处本省级地区的分支机构４６个。资产评估机构分支机构的数量虽然不是很大，但是由于设立分支机构的主要是规模较大的评估机构，其中１０３家可从事证券业务的评估机构中，有近５５％的机构设立了分支机构，具备证券业资格机构的分支机构超过全国分所总数的一半。设立分支机构既是相关法律法规所允许的，同时也是资产评估机构扩大规模，扩大市场份额的重要手段之一，因此，分支机构执业和管理问题是资产评估机构管理中一个值得关注的问题。但是目前分支机构的管理和执业中存在着一些问题，这些问题是：

１．分支机构管理办法不够完备，各地管理方式不统一。目前涉及分支机构的行业管理规定非常原则，只是允许专营资产评估机构设立分支机构，只要具备２名注册资产评估师就可以申请设立资产评估分支机构。对分支机构的具体管理，地方只是参照相关行业的规定进行管理，几乎都没有具体的文件规定。不同地方管理的方式还不完全一致。比如，有的地区给分支机构颁发资产评估资格证书，有的地区不颁发资产评估资格证书。

２．一些分支机构与总部关系过于松散，总部对其缺乏控制能力。有些机构总部对分支机构具有实质控制能力，内部管理较为完善，对分支机构的管理及执业质量能够进行实质控制。但是，也有不少机构总部设立分支机构时的目的主要是为了扩大规模，几家机构合并后在人员、业务和管理上没有实质融合。分支机构名义上是分支机构，实际上在执业中与独立机构相当，独立承揽业务，独立出具报告，机构总部的审核形同虚设。分支机构尤其是规模小的分支机构的执业质量普遍较低，与总部差距很大，潜在的执业风险很大。

３ ．分支机构出具报告的方式五花八门，使委 托方难以确定其合法性。有的分支机构以机构总部的名义出具报告；有的分支机构以分支机构自身的名义出具报告。评估报告质量也参差不齐。当前，我国资产评估领域的职业道德惩戒机制还不完善，资产评估人员的职业道德水准还有待提高，资产评估机构的执业风险意识还有待加强。因此在这种情况下，加强对资产评估机构分支机构的管理是非常必要。

三、设立分支机构应该具备一定的条件

是否具有执业资质的资产评估机构都可以申请设立分支机构呢？资产评估是一种专业服务，强调客观、公正、公平的执业理念，对资产评估人员也具有特殊的职业道德要求，对资产评估机构的执业质量也有严格的要求。因此，评估经验不足，内部管理规章制度不健全，防范执业风险能力弱的资产评估机构并不宜开设分支机构。

由于分支机构不是独立的法人实体，在实际执业过程中又存在较多的执业和管理问题，因此，必须对分支机构加强管理，进一步明确资产评估机构设立分支机构的条件。为了保证资产评估执业质量，规避执业风险，加强机构总部对分支机构的控制，资产评估机构设立分支机构必须具备一定的基本条件，以保证机构总部对分支机构具备应有的影响力和控制力。

从总体上来看，设立分支机构的资产评估机构应该具备以下的主要条件：一是该资产评估机构应当具备一定的执业经验，执业经验可以从该资产评估机构成立的时间以及资产评估机构的业绩来衡量；二是该资产评估机构的人员和收入规模应符合一定的水平；三是该资产评估机构总部应具备完善的内部管理制度和质量控制制度，保证机构总部对分支机构的控制力；四是分支机构应当具备一定的条件，人数基本应与一般机构的设立条件相当，保证分支机构具备良好的执业能力；五是分支机构负责人应当在机构总部的管理层中具备一定的地位；六是机构总部对分支机构的营业范围要予以明确，分支机构不得超出机构总部的经营范围执业；七是资产评估机构的出资额、经营场所等符合有关规定并满足一定条件。

具体地说，申请设立分支机构的资产评估机构时，应该满足以下具体条件：

１．总部机构具有一定的从事资产评估业务的年限；

２．总部机构具有一定规模的注册资本（出资额）；

３．总部机构具有一定数量的专职资产评估师；

４．总部机构具有一定的从事资产评估活动的经验；

５．总部机构及分支机构有符合国家有关规定的名称；

６．总部机构及分支机构有固定的经营服务场所；

７．总部机构及分支机构内部管理制度健全；

８．总部机构及分支机构有明确的经营范围，而且分支机构的经营范围不得超出总公司（总所）的经营范围；

９．分支机构具有一定的经营资金；

１０ ．分支机构所在地具有一定数量的在该地注册的专职注册资产评估师；

１１ ．分支机构负责人应当是专职注册资产评估师，并且是总部机构的股东（合伙人）。

[ 本帖最后由 草叶菲菲 于 2007-11-22 20:24 编辑 ]

草叶菲菲

四、分支机构不应独立出具资产评估报告书

分支机构能否以自身名义出具资产评估报告书，这既是一个理论上值得探讨的问题，又是一个评估管理实务中亟需解决的问题。从目前的评估执业环境、评估执业质量和评估师的职业道德水准来看，评估执业环境有待改善，评估执业质量和评估师职业道德水准正在不断提高过程中。因此，对评估机构的管理以总体上来看应该是适度从严，加强规范。这是由当前的评估执业环境决定的，也是与当前对经济发展进行宏观调控的总要求相一致的。在这一大背景下，考虑到分支机构不是独立法人，不独立承担民事责任，为了促进设立分支机构的总部加强对分支机构执业质量管理，强化总部对分支机构的责任感，减少分支机构的不规范运作行为，权衡利弊得失，分支机构不应以自身名义出具资产评估报告书。

分支机构从外部形式上来看，与法人具有相似性。但是，它与企业法人有着本质的区别。首先，它是法人依法设立的不具有法人资格的经营组织，是法人机构的组成部分；其次，它不能独立承担民事责任，而法人机构可以独立承担民事责任。分支机构虽然有一定的财产支配权，但当分支机构无力承担其所从事的业务活动引起的后果时，设立分支机构的法人机构必须承担该责任。因此，如果授予分支机构独立的评估资质，就会产生权力与责任不对等的情况。分支机构就有可能出具与设立分支机构的资产评估机构公信力不一致的评估报告，从而误导评估报告使用者，以至影响资产评估行业的整体形象。

同时，这里需要特别说明的是，目前所认可的资产评估机构的分支机构的组织形式属于“分公 司”，而非“子公司”的范畴，如果分支机构具有独立的执业资质，就具有了“子公司”的性质。

随着资产评估行业的发展，执业环境发生了很大变化，对评估机构的执业质量也提出了更高要求。概括地说，加强质量监控有两种途径，其一是通过企业文化、行业自律等软因素引导评估人员自觉遵守职业道德，按章操作；其二是通过内部组织建设、制度建设加强质量监控，如通过建立健全内部审核制度、项目风险评价制度、职业操作规范制度、评估报告复核制度等实现事前预防、事中监控和事后审核。从目前情况来看，保留机构总部对分支机构评估报告的最终审定权在当前环境下是有效的也是关键的控制执业质量的手段，一旦该环节失控，机构总部对分支机构的质量控制体系就会失去最后的屏障。因此，从质量监控的程序来看，也不应当授予分支机构独立的评估资质。

由于分支机构承接业务和出具评估报告所运用的是设立该分支机构企业的品牌，客户和社会公众对分支机构公信力和诚信度的认同，也是与设立该分支机构的机构总部的信誉相联系的。因此单根据这一原因，分支机构从事资产评估业务也应当由设立该分支机构的机构总部负责出具资产评估报告书。但如果分支机构完成的评估项目都要由承担法律责任的机构总部在评估报告中加盖总部公章，则不可避免地会带来管理上的成本。如何减少这一管理成本，既提高工作效率又保证执业质量呢？解决这一问题的方式可以采取启用“资产评估报告专用章”。并对专用章加以编号，同一资产评估机构的不同分支机构使用不同编号的资产评估报告专用章。这样，既体现了由资产评估机构统一对外出具评估报告，又减少了因使用资产评估机构法人公章形成的管理成本，并且可以在评估机构内部统一管理的前提下强化各自的责任。 评估师信息网

五、在强化风险意识的前提下加强质量监控

对于资产评估机构而言，由于资产评估本身的特性决定了其存在不可忽视的风险，该风险的特征主要体现为：（１）潜在性。即评估工作完成后，风险不一定立即出现，要在相关因素显现并发生变化时，才有可能转化为现实的风险。（２）滞后性。当需要追究责任归属时，评估工作已经结束。也就是说，只有当确认评估师或评估机构没有履行评估责任并由此导致评估报告使用人的损失时，风险才真正发生。当鉴定评估责任时，需要分析评估基准日和评估工作日时的市场环境状况。（３）复杂性。影响资产评估责任的风险因素很多，也错综复杂，因此，对资产评估责任的鉴定也并不是一件简单的事情。因此，设立分支机构的资产评估机构应充分认识发展分支机构在执业中风险，并采取有效的措施控制这一风险和提高执业质量。

资产评估行业作为一个公正性的咨询行业，其工作质量的好坏是其生存与发展的生命线。能否为客户提供公允和可信赖的评估服务是其立足之本。加强质量监控是其内部管理的一项重要内容，也是一项系统性工程。质量监控可以从以下两个层面着手。第一、加强资产评估企业的自身建设，建立健全质量控制体系。包括通过建立健全内部审核制度，对评估报告实行严格把关；建立科学合理的考评激励制度，在奖惩制度上真正体现评估人员执业质量的区别，激励评估人员自觉提高执业水平。第二、加强评估人员的风险意识。通过提供系统的培训提高评估人员的业务素质，使其有能力辨别风险和规避风险；通过提供持续教育提高评估人员的职业道德水准等。资产评估机构有责任要求包括分支机构执业人员在内的全体执业人员恪守独立、客观、公正的原则，遵守专业标准和职业道德，增强评估责任意识，重视评估质量。

六、应当规范分支机构的异地管理

由于分支机构是在异地注册设立的，因而在日常管理中涉及跨城市、跨区域的问题，需要进行信息沟通和协调管理。

一般来说，分支机构所在地的财政管理部门、工商管理部门和行业自律组织等拥有对于当地分支机构的直接管辖权，这样做能有效降低公共行政系统的执行费用，同时也有利于政府监管和企业的健康发展。另外，分支机构应当到当地行业自律组织登记注册，按期缴纳会费，接受行业自律组织的指导和培训。当地行业自律组织有义务依照章程对会员进行业务指导和继续教育，也有权力对违反行业自律组织相关规章制度的资产评估机构和资产评估师进行惩戒。

由于分支机构与设立该分支机构的总部不在同一城市，甚至不在同一省，因此，在管理程序上也就较为复杂。处理好分支机构的异地管理，是资产评估管理领域的执政能力的重要体现。

在管理分支机构时，应该注意以下几个方面的问题：

第一，分支机构必须具备一定数量的资产评估师，并且在分支机构所在地注册。分支机构应该拥有一定数量的专职资产评估师开展资产评估业务，这些评估师应该熟悉和把握当地市场的现状和动态，并参加当地行业自律组织的活动。

第二，分支机构应当接受当地政府管理部门和行业自律组织的管理与监督。申请设立分支机构应当获得当地财政主管部门的同意，设立以后，应该自觉按照当地的规章制度开展业务。分支机构的年检以及分支机构资产评估师的日常注册管理和继续教育由当地行政管理部门和行业自律组织完成，并应将有关情况抄送设立分支机构总部所在地的有关 管理部门和行业自律组织。

第三，分支机构的资产评估师可以参与机构总部的评估业务活动并在评估报告上签字。分支机构不能单独对外出具评估报告，但分支机构的资产评估师可以在评估报告上签字。分支机构的资产评估师在其参与的总部及分支机构的资产评估报告上均可以签字。总部的资产评估师也可以在分支机构所在地的评估项目的评估报告上签字。资产评估机构的内部人员管理应该一体化，在职业道德、执业水准、专业技能等方面应该统一要求。

第四，分支机构的评估报告以首签评估师为标准。判断一份评估报告是分支机构的还是机构总部的，这涉及到分支机构的纳税问题和对分支机构的年检等问题。如果资产评估报告上的第一签字资产评估师是分支机构的，则可以将该资产评估报告归为分支机构，该资产评估报告至少在分支机构保存一年。如果资产评估报告上第一签字资产评估师是总部的，则可以将该资产评估报告归为总部的。进行这样的归类是为了管理上的需要和方便，但并不说明分支机构可以单独出具资产评估报告，也不说明归为分支机构的资产评估报告的责任可以由分支机构全部承担。 评估师信息网

第五，对分支机构的管理需要注意沟通与协调。由于对分支机构的管理涉及异地，因此，格外需要注意沟通与协调。在对分支机构的监管过程中，通常涉及以下部门：１．分支机构所在地的行政管部门；２．分支机构所在地的行业协会；３．设立分支机构的总部所在地的行政主管部门；４．设立分支机构的总部所在地的的行业协会；５．国务院财政主管部门；６．中国资产评估协会；７．其他有关监管部门等。分支机构的管理信息，如对分支机构的设立批准文件、对分支机构及资产评估师的奖惩事项、对分支机构的年检情况、对分支机构的变更和撤销事项等都应在有关部门和组织之间进行传递和反馈，以达到有效管理和适时动态管理的目的。

七、在对分支机构的日常管理中应强化行业自律组织的作用

随着我国市场经济改革的逐步深化，政府职能的逐步转变，行业自律协会在社会经济中的地位和作用也越来越突出。党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》要求“积极发展独立公正、规范运作的专业化市场中介服务机构，按市场化原则规范和发展各类行业协会、商会等自律性组织。”必须“完善市场主体和中介组织法律制度。”十六届四中全会提出“发挥社团、行业组织和社会中介组织提供服务、反映诉求、规范行为的作用。”２００３年１２月１９日，国务院办公厅１０１号文转发财政部《关于加强和规范评估行业管理的意见》，提出了加强和规范资产评估行业的管理的原则、措施和要求，同时要求“评估行业协会要切实改进对评估机构及执业人员自律性管理，拟定并组织实施评估执业准则和职业道德准则，加强各项自律性管理制度的建设，组织开展对评估机构和执业人员执业质量的监督检查，大力推动评估行业诚信建设，建立完善有效的行业自律性管理约束机制，对违反评估执业准则和职业道德准则的机构和人员进行处罚。”２００４年上半年，《国 务院关于取消和调整部分行政审批项目的决定》（国发［２００３］１６号）中，将注册资产评估师注册改变管理方式，由资产评估协会进行行业自律管理。

随着各级政府职能的转变，政府原来承担的大量事务性的工作，需要行业协会来接替，管理的空白需要由行业协会填补。因此，资产评估行业自律协会参与包括分支机构在内的评估机构的日常管理既是现实需要，也是未来的发展方向。分支机构需要沟通的信息层次多，关系又较为复杂，而行业自律组织可以在其中进行充分地协调，发挥其桥梁和 纽带的作用。

注：本文为国家自然科学基金资助项目（项目 编号：７０１０３００６　） 参考资料：

［１］中国资产评估协会．资产评估业务管理与实践．经济科学出版社，２００５．

［２］中国资产评估协会．资产评估．中国财政经济出版社，２００４．

［３］刘萍．注册资产评估师责任与风险防范．中国财政经济出版社，２００４．

［４］吕景胜．经济法实务（第二版）．中国人民大学出版社，２００３．

［５］刘玉平．资产评估行业诚信建设与风险规避．中国财政经济出版社，２００４．

（作者单位：中国人民大学商学院）来源：中国资产评估２００５年第５期（专业版）

[ 本帖最后由 草叶菲菲 于 2007-11-22 20:26 编辑 ]

草叶菲菲

一、引言
在国内已成功实施的资产证券化项目有：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。其中中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约5.5亿美元左右，珠海高速公路约2亿美元左右，中集集团为8000万美元左右。在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商。目前还未有国内证券公司实质性地运作过资产证券化项目，我国证券公司关于资产证券化积累的经验和知识还处于初步阶段，还需要借鉴和学习国内投资银行的经验。本文是作者与中远集团资产证券化项目参与人交流后，获得的一些新的经验和体会。
二、中远集团基本介绍
 中远集团是以国际航运为主业，集船务代理、货运代理、空运代理、码头仓储、内陆集疏运、贸易、工业、金融、保险、房地产开发、旅游、劳务输出、院校教育等业务于一体的大型企业集团,是国家确定的56家大型试点企业集团之一。中远集团在全国各地都有自己的企业和网点，其中在广州、上海、青岛、大连、天津等地的远洋运输企业已经成为具有相当实力的地区性公司。此外，中远集团在世界38个国家和地区设有自己的代理机构或公司，在全球150多个国家和地区的 1100多个港口设有自己的代理，已经形成了一个以北京为中心，以香港、美国、德国、日本、澳大利亚和新加坡为地区分中心的跨国经营网络。
三、中远集团融资方式介绍
1． 商业票据
 中国远洋运输（集团）总公司一直在美国资本市场连续发行商业票据，发行的商业票据最长期限为270天，通过组建银团进行分销，并且以信用证作为发行的商业票据担保。2000年2月2日中远集团的商业票据续发签字仪式在纽约顺利举行，成为中远集团进入新千年后的第一个融资项目。意大利锡耶纳银行、美洲银行、花旗银行、美国第一银行和大通银行等多家美国主要银行和中国银行、中国交通银行的代表出席了这一仪式，并在有关合约上签字。
2． 资产支持证券
 在东南亚金融危机的冲击下，商业票据融资渠道的融资功能大大减弱，中远集团于1997年一次发行3亿美元的资产支持证券，发行期限为7年。并且于1999 年发行了2.5亿美元的资产支持证券，发行期限为5年。与发行的商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。
四、中远集团资产证券项目介绍
（一） 中远集团某子公司发行资产支持的流程图如下
运作步骤与说明：
1．中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。
2．投资银行（大通银行）担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。
3．投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构，特设信托机构为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它实质上为一空壳公司。
4．中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。
5．中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。
6．特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。
7．投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。
8．地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。
9．获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。
（二）中远集团某子公司发行资产支持证券的现金流转图：
1．资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上（即某商业银行CACSO帐户）。
2．特设信托机构将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。
3．中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。
4．在未来的时间里，中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行CACSO帐户中，此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的，中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。
5．通过商业银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。
6．如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集团某子公司。
7．代管公司对某商业银行CACSO帐户进行全过程监管。
（三）中远集团发行资产支持证券的特点
1．中远集团子公司在美国资本市场上发行资产支持证券的方式是私募形式。通常在公开资本市场融资的渠道有：二级市场发行、私募形式向机构投资者发行和柜台交易系统发行。在中远集团的案例中，由于机构投资者的参与，使发行的交易成本较低。
2．中远集团子公司在美国资本市场上成功发行资产支持证券，其中有一重要原因是中远集团子公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行决算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。
3．在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，在此案例中，在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；项目由中远集团总公司进行担保；在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商；因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。
4．此案例中，在开曼群岛设立了特设信托机构，由于开曼群岛是一个免税天堂，所以减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等等，使得此项目的融资成本大大减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。
5．通过资产支持证券融资，保证中远集团子公司的资金来源的长期性，并且所付出的资金成本较低。
6．资产支持证券融资交易结构中设置的某商业银行CACSO帐户，具有相对独立性，通过一个代管公司进行监管。
7．在此案例中，如同一般的资产证券化案例，相比以商业票据形式和商业贷款形式，可大大减少资产负债率。
8．通过投资银行的参与，对公司未来运费收入进行统计分析，并制定新的管理规范，可大大提高公司管理水平。
五、结束语
本文以中远集团实地调研为基础，分析了中远集团资产证券化项目的运作流程、步骤，以及该项目的资金运转流程，最后总结了该项目的运作特点，可以为设计资产证券化方案提供有利的经验。